宏观经济：投资者应该更加担心南部欧元区国家经济的空洞化

2014年2月11日-第105号投资者应该更加担心南部欧元区国家经济的空洞化自2013年底以来，投资者基于这些国家的经济和金融状况正在改善的观点，再次成为来自欧元区南部国家（西班牙，意大利，葡萄牙）的债券的大买家。我们认为，投资者没有考虑到这些国家的经济空洞化的事实：由于国内需求不得不下降以确保外部平衡，这些国家的生产能力下降，移民和生产能力下降。资本积累放缓。因此，这些国家受到商品和服务供应萎缩的打击，这使得恢复政府和私人经济代理人的偿付能力非常困难，因为从过去继承的债务无法收缩。投资者应考虑到这些国家的经济衰退与过去所继承的高额债务之间的矛盾。经济研究作者：帕特里克·阿图斯 Flash 2014 – 105-页2西班牙 葡萄牙意大利资料来源：Datastream，Natixis 法国德国 荷兰资料来源：Datastream，Natixis投资者从欧元区南部重返债券国家主权债券利率趋势（图1）以及CDS上的银行债券（图2）南部欧元区国家（西班牙，意大利，葡萄牙）的数据显示投资者再次购买了这些债券。图1十年期政府债券的利率（百分比）181816161414121210108866442202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141,4001,2001,0008006004002000图2银行CDS（5年，以bp为单位）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141,4001,2001,0008006004002000他们受到以下方面的鼓励：流动资金过剩（图3）;欧元区核心政府债券收益率低（图4）;2012年7月建立OMT；这些国家的经济状况正在改善的感觉：恢复正增长（图5A）和积极的增长前景（图5B）;并增加了西班牙和葡萄牙的出口（图5C）。20,00017,50015,00012,50010,0007,5005,000图3世界：货币基础306265224183142图4十年期政府债券的利率（百分比）654322,5001002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 西班牙 意大利 葡萄牙资料来源：彭博社，纳蒂希斯十亿美元（LH规模）占名义GDP的百分比（相对湿度范围）资料来源：Datastream，IMF，Natixis Flash 2014 – 105-页3西班牙意大利资料来源：Datastream，Markit，Natixis来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯图5A实际GDP增长率（以百分比表示）图表5B综合PMI西班牙意大利6420-2-4-6-8 葡萄牙656566060455552505004545-24040-43535-63030-8252502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图5C出口（以数量计，2002：1 = 100）160西班牙意大利 葡萄牙160150150140140130130120120110110100100909002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14但是我们认为，投资者的分析并未考虑到南部欧元区国家面临的主要问题：经济收缩与过去继承的高额债务不相容。冲出欧元区南部国家的经济在西班牙，意大利和葡萄牙，由于危机，国内生产总值水平和工业生产能力水平大大下降（图6A和B）。南部欧元区国家生产能力的这种破坏是结果这些国家的工业国内需求的大幅下降（图7）。资料来源：Datastream，Natixis预测 Flash 2014 – 105-页4来源：Datastream，INE，Istat，NSO，Natixis（*）制造业生产/制造业产能利用率资料来源：Datastream，Natixis 意大利西班牙 葡萄牙资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图表6A实际GDP（2002：1 = 100）图表6B制造业产能*（2002：1 = 100）西班牙Italu 葡萄牙 西班牙意大利 葡萄牙125120125120110105110105115115100100110110959510510590901001008585959502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14808002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图7制造业的国内需求（以体积计，2002：1 = 100）13013012012011011010010090908080707002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14为什么这些国家的国内需求必须减少？2008年，北部欧元区的投资者停止为南部欧元区国家的外部赤字融资（出现了“突然停止”），这迫使南方国家消灭了外部赤字（图8）。纠正外部赤字主要是通过减少内需来实现的。（上图7）因此，进口（图9），这是导致需求下降的原因生产能力的破坏。因此，南部欧元区国家的经济肯定已经空洞化，特别是因为产量下降导致就业下降（图10），并作为就业的下降引发了西班牙和葡萄牙的大量移民（图11）；而且，此外，资本积累显着下降（图12A，B和C）。 Flash 2014 – 105-页5 资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Natixis图8经常账户余额（占名义GDP的百分比） 西班牙意大利2.5 葡萄牙0.02.50.0160150图9进口（按数量计算，2002：1 = 100）西班牙意大利 葡萄牙160150-2.5-2.5140140-5.0-5.0130130-7.5-7.5120120-10.0-10.0110110-12.5-15.0资料来源：Datastream，欧盟统计局，IMF，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图10总就业（2002：1 = 100）-12.5-15.01009002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图11净移民流量（占人口百分比）10090130西班牙意大利 葡萄牙1301.5西班牙意大利 葡萄牙1.51201201.01.01101001101000.50.590900.00.0808002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图12A生产性投资（以体积计，2002：1 = 100）-0.50203040506070809101112图12B净资本（以体积计，以每年％计）西班牙意大利 葡萄牙-0.51501401301201101009080西班牙意大利 葡萄牙15066140441301202211000100-2-29080-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14020304050607080910111213来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯资料来源：欧盟统计局，国家统计局，纳蒂希斯资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 – 105-页6资料来源：Ameco，Natixis西班牙 意大利葡萄牙资料来源：Datastream，国家中央银行，Natixis西班牙意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis预测图表12C净生产资本（以数量计，以每年％计）8西班牙意大利 葡萄牙866442200-2-2-4-4020304050607080910111213经济紧缩与旧债遗留之间的冲突因此，西班牙，意大利和葡萄牙的经济出现了空洞：生产能力，就业，资本和劳动力的损失。但与此同时，这些国家继承了过去在经济较大时积累的债务。这意味着今天 遗传债务（经济规模，收入规模）由于经济规模的收缩而变得很大，这适用于公共债务（图13）和私营部门债务（图14）。14012010080604020图13公共债务（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141401201008060402025022520017515012510075图14家庭+公司债务负担（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1425022520017515012510075因此，毫不奇怪：不能保证财政偿付能力，因为公共债务比率继续增加（上图13）由于应税基数的减少（图15A和B）;家庭（图16A）和公司违约率1（图16B），结果，银行的不良贷款（图16C）正在增加。1关于公司违约的数字在国家之间不具有可比性，因为定义是国家法律的功能。 Flash 2014 – 105-页7西班牙 意大利葡萄牙资料来源：Datastream，中央银行，Natixis西班牙 意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis图15A名义GDP（2002：1 = 100）图表15B实际税收水平（由GDP平减指数确定，2002 = 100）160西班牙意大利 葡萄牙160130130150140150140125120125120130130115115120120110110110110105105100654321002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图16A抵押贷款的家庭违约率（％）1006543210100161412108642002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图16B公司违约数量（每年数千）100161412108642002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图表16C不良贷款（占总贷款的百分比）141412121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14资料来源：Datastream，Natixis预测西班牙意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis预测西班牙意大利 葡萄牙资料来源：数据流，信贷改革，纳蒂西斯 Flash 2014 – 105-页8结论：投资者未能解决的一个严重问题考虑到从南部欧元区国家重返政府和银行债券的投资者对这些债券的更高收益率以及这些国家经济改善的迹象鲜有吸引力。但是我们认为，这些投资者没有考虑到这些国家政府和私人经济代理人的偿付能力恶化的根本原因：经济收缩之间的矛盾（劳动力，资本和生产能力的损失）之后，国内需求紧缩以消除外部赤字，在这些国家经济规模较大的时期积累了高额债务。 Flash 2014 – 105-页9广告/免责声明证件和标语严格遵守《自卫队特别声明》。 Ils ne sauraientêtretransmisàquiconque sans l'accordableécritde Natixis。证据保护和抗辩信号处理的专家级证书。该文件是由我们的经济学家编写的。本报告不构成独立研究报告，也未按照促进投资研究独立性的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问，也没有任何其他人同意对在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文档承担任何责任。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或