中国Comservice：阴天还没有结束。保持。

公司备注估算变更中国|技术|通讯设备中国Comservice（552 HK）阴天还没有结束。保持。重点介绍2014年7月17日保持目标价3.80港币价格HK $ 3.88彭博：552香港路透社：0552.HK我们认为，增值税改革对电信公司和Tower Co.的影响对CCS来说是悬而未决的。作为CCS的最大客户，CT有望在FDD试用许可证签发后于2014年下半年开始采用资本支出。我们将FY14E / 15E的净利预测下调1％，分别按年增长6.2％/ 10.5％。我们预计2014年上半年净利润将持平。保持。增值税改革对电信公司和Tower Co的影响悬而未决。电信公司的增值税改革将通过增值税抵免降低电信公司的资本支出。这可能会影响部分资本支出相关作品（例如设计）的定价，该价格是根据资本支出的百分比计算得出的。 2013财年，中国电信运营商的基础设施服务收入占收入的36％。 Mgmt。表示定价问题仍在与运营商讨论中。正如我们在“新塔楼管理公司宣布”中所讨论的那样，在公开招标中以与竞争对手相同的条款对CCS给予优惠待遇，并且现有的维护合同仍然有效，这减轻了对CCS的担忧。但是，我们认为对CCS的影响仍然不确定，这取决于市场份额的扩大以及建设和维护总支出的减少。预计2H14最大的客户会在资本支出部署中有所回升。我们的检查表明，CM（13财年收入的17％）是1H14 4G资本支出的主要驱动力。 CCS的最大客户CT的资本支出部署（2014财年收入的43％）在2014年上半年相对缓慢。 2014年下半年，随着6月下旬发放FDD-LTE试用许可证和增值税抵免政策的启动，我们预计中国电信将加快4G资本支出的部署，以实现全年人民币400亿元的目标。我们重申我们的观点，即4G的潜在市场低于固定电话和3G。由于资本支出的运行速度低于预期和持续的定价压力，我们分别下调14/15年净利润1％，分别同比增长6.2％/ 10.5％。1H14预览：定价压力持续存在；利润增长平淡。CCS将于8月下旬公布业绩。我们预计收入将达到336亿元人民币，同比增长4％。营业利润率同比下降0.2个百分点至4.5％；净利润12.5亿元，同比持平。估值/风险维持持有评级和基于DCF的3.8港元目标价，对应8.9倍/ 8倍14/15年市盈率。非运营商和海外业务支持增长。不太有利的电信公司资本支出组合。电信公司和Tower Co的增值税改革可能产生的影响是悬而未决的。 CCS的FY14E / 15E市盈率为9倍/8.2倍，低于其历史交易区间7-16倍的中点。风险包括资本支出削减，业务发展失败。财务摘要 账面价值（MM）：HK $ 28,837.0书价值/份额：HK $ 4.07净债务（MM）：（HK $ 9,531.6）返回平均公平：10.6%长期债务（MM）：HK $ 66.7股利产量：5.0%现金和ST投资。（MM）：HK $ 9,668.1市场数据52周范围：HK $ 5.49-HK $ 3.28总Entprs。值（毫米）：HK $ 17,341.3市值（MM）：HK $ 26,872.9机构的所有权：97.0%分享出去。（MM）：6,926.0浮动（MM）：2,391.4平均日常卷：9,386,222克拉拉·范*股票分析师+852 3743 8069 cfan@jefferies.com辛西娅·孟*股票分析师+852 3743 8033 cmeng@jefferies.com*杰富瑞香港有限公司价格表现杰富瑞（Jefferies）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，Jefferies可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅本报告第8至11页上的分析师证明，重要的披露信息以及有关非美国分析师身份的信息。654313月11日11月13日3月14日7月14日中国证券研究人民币上一个资料来源：公司数据，Jefferies上一个552港币上一个估计变更2014年7月17日上一个第PAGE页版本（MM）--68,459.076,749.075,845.084,995.083,738.092,299.090,833.0息税前利润（毫米）--2,775.02,999.02,969.03,342.03,301.03,436.03,434.0净利--2,238.02,402.02,378.02,660.02,627.02,812.02,810.0Chg（同比百分比）--(7.0)%7.3%6.2%10.7%10.5%5.7%7.0%股利--0.13--0.100.120.11--0.12新十二月--HK $ 0.41HK $ 0.44HK $ 0.43HK $ 0.48HK $ 0.47--HK $ 0.51预测市盈率9.5倍9.0倍8.3倍7.6倍 评分2计数百分计数百分收购贡献营业利润率收缩0%-0.3%远景中国Comservice（CCS）持有：HK $ 3.8目标价情境目标投资论 有机收入增长约10％稳定的营业利润率3.9％没有收购纳入预测2015年每股盈利：0.47港元;目标倍数：8x；目标价：3.8港元。上行情景有机增长约16％：非运营商和海外业务增长更快，国内电信公司的市场份额增加，电信公司的资本支出更高营业利润率提高0.1％至4％没有收购纳入预测2015年每股盈利：0.52港元;目标倍数：10x；目标价：5.2港元。下行场景约5％的自然增长：非运营商和海外业务的发展速度降低，国内电信公司的市场份额增长降低，电信公司资本支出低于预期营业利润率下降0.1％至3.8％没有收购纳入预测2015年每股盈利：0.44港元;目标倍数：6x；目标价：2.7港元。长期分析1年远期市盈率长期财务模型驱动力其他注意事项长期收益复合年增长率8%14/15财年的中国电信运营商资本支出司机有机收入增长10%4G和基础设施较小资料来源：彭博社，杰富瑞估计CCS比宽带和传输更可寻址的市场。中国电信公司和Tower Co.的增值税税制改革仍未解决。保证金压力持续存在。非运营商和海外业务支持未来的增长。同行组集团市盈率收益增长与市盈率资料来源：彭博社，杰富瑞估计推荐/价格目标股票行情记录PT552港元持有HK $ 3.8763 HK购买HK $ 21埃里克SS持有SEK85全国公共广播电台我们保留28美元CSCO美国持有24美元资料来源：彭博社，杰富瑞估计催化剂类 非运营商和海外市场的强劲需求加快电信运营商的4G部署 增加塔架和辅助设施的建设和维护的市场份额增值税改革对中国电信公司价格的实质性影响购买中国通信服务总公司（China Comservice，亦称CCS）成立于2006年8月30日。它是电信，媒体和技术公司的服务提供商，也是中国最大的电信基础设施服务集团，为电信提供专业的电信支持服务中国的运营商。 CCS提供电信基础设施（TIS）服务，业务流程外包（BPO）服务以及应用程序，内容和其他（ACO）服务。中国所有的电信运营商，包括中国电信，中国移动和中国联通，都是他们的客户。 CCS还为中国的电信设备制造商，企业客户，政府组织和公共客户提供服务。它在全国范围内运营，并将业务扩展到海外市场。评级分布IB Serv / Past 12 Mos。 评级分布IB Serv / Past 12 Mos。评分3计数百分计数百分增值税改革对电信公司和Tower Co的影响悬而未决中国电信运营商的增值税改革将通过增值税抵免降低电信运营商的资本支出。这可能会影响部分资本支出相关作品（例如设计）的定价，该价格是根据资本支出的百分比计算得出的。来自中国电信的基础设施服务收入占2013财年收入的36％。 Mgmt。表示目前仍在与运营商讨论定价问题。正如我们在“新塔管理公司宣布”中所讨论的那样，在公开招标中与竞争对手具有相同条款的CCS优惠待遇以及现有有效的维护合同仍然有效，这缓解了对CCS的担忧，从而完全失去了CCS作为CT的主要基础设施优势的竞争优势（超过80％的份额）和CM（〜30％的份额）。但是，我们认为对CCS的影响仍然不确定，这取决于市场份额的扩大以及建设和维护总支出的减少。 Mgmt。表明塔和辅助设施建设占收入的比例不到10％。预计2H14最大客户将在资本支出部署中有所回升我们的检查表明，CM（13财年收入的17％）是1H14 4G资本支出的主要驱动力。 CTS是CCS的最大客户（13财年收入的43％）的资本支出部署在1H14相对较慢。2014年下半年，随着6月下旬发放FDD-LTE试用许可证和增值税抵免政策的启动，我们预计中电信将加快4G资本支出的部署，以实现400亿元人民币的全年目标。我们重申我们的观点，即4G的潜在市场低于固定电话和3G。由于资本支出运行率低于预期和持续的价格压力，我们分别下调14/14财年净利润1％，分别同比增长6.2％/ 10.5％。中国电信是CCS的最大客户，占2013财年总收入的42.7％。图表1：按客户细分的收入客户收入2011A资产回报率资料来源：公司数据，Jefferies552港币估计变更2014年7月17日第PAGE页电脑断层扫描22,99626,08029,23130,05433,48734,186CM和CU11,21713,66514,09516,62316,75717,780非经营者15,90118,36121,32124,87628,61533,179海外收入3,6663,4113,8124,2924,8795,577占总数的百分比CT占总数的百分比42.8%42.4%42.7%39.6%40.0%37.7%CM和CU占总数的百分比20.9%22.2%20.6%21.9%20.0%19.6%非运营商占总数的百分比29.6%29.8%31.1%32.8%34.2%36.6%海外占总数的百分比6.8%5.5%5.6%5.7%5.8%6.1%投资现金流 评级分布IB Serv / Past 12 Mos。评分4计数百分计数百分1H14预览：定价压力持续存在；利润增长平淡CCS将于8月下旬公布业绩。我们预计收入将达到336亿元人民币，同比增长4％。营业利润率同比下降0.2个百分点至4.5％；净利润12.5亿元，同比持平。图表2：中期摘要（人民币百万元）1H11A2H11A1H12A2H12A1H13A2H13A1H14E2H14E关25,21328,56829,53031,98732,36136,09833,64242,203增长％16.1%20.6%17.1%12.0%9.6%12.9%4.0%16.9%齿轮(21,263)(23,936)(24,949)(26,783)(27,390)(30,691)(28,579)(35,797)增长％15.8%21.7%17.3%11.9%9.8%14.6%4.3%16.6%资产回报率3,9504,6324,5815,2044,9715,4075,0636,406克拉拉·范15.7%16.2%15.5%16.3%15.4%15.0%15.1%15.2%增长％17.4%15.0%16.0%12.4%8.5%3.9%1.9%18.5%其他的收入263421311541384418368450其他经营费用(31)(33)(23)(46)(51)(66)(41)(76)SG＆A(2,841)(3,623)(3,326)(4,188)(3,778)(4,511)(3,865)(5,337)占收入的百分比11.3%12.7%11.3%13.1%11.7%12.5%11.5%12.6%息税前利润1,3411,3961,5421,5101,5261,2491,5261,443请参阅本报告第8-11页的重要披露信息。5.3%4.9%5.2%4.7%4.7%3.5%4.5%3.4%净融资收入(32)(33)(18)(8)(7)(4)(3)(1)来自Asso的p /（l）的份额。-1(2)(3)8014410税前利润和MI1,309