2014年6月经济运行数据分析：非常态下的增速加快

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 研究助理：盛旭 日期：2014年7月16日 www.lxzq.com.cn 1、二季度的GDP相对于一季度来说微幅抬升，这种趋势符合我们的预期，而从分项来看，第三产业的同比增速加快较多，是GDP本期上升的主要动力。在过去的几年中，第三产业在两个阶段对经济增速具有显著的托底作用：一是经济总体动能较差阶段，二则是由于事件驱动带来的阶段性转型。我们认为在可视区间内，经济运行仍然处于第一种情境的阶段，并且在长趋势维度，亦存在第二产业向第三产业的供需双向挤出现象，说明在较长的时期内，服务业将是整体经济重要的稳定器。 2、除去 08年外需给制造业带来的下降乘数效应外，近几年GDP 与服务业的平减指数走势基本吻合。但自2012 年始，服务业平减指数出现了中枢上抬的现象，亦是服务业进入供给约束期的佐证。从后期来看，制造业将分为建设消化期与加速供给期，在建设消化期中，服务业很可能靠人口均化来消化制造业横向比较下不均的建设，从而使服务业尽快走出供给约束期。中期来看，制造业和服务业GDP可能后期可能出现更大的分化，二者的弹性商值尚有阶段性回落的空间，而短期来看，GDP的企稳回升的预期或将使得GDP走势仍然与第二产业GDP走势存在更紧密的关系。 3、以高频数据来看，工业增加值相对于前期数据来说出现了明显的加速，而与市场观点不同的是：本次工业增加值受基数影响的幅度并不大（影响因子为-0.2bp），故本次工业增加值的回升基本为周期性现象。再结合PMI 等先行环比指标来看，本次加速比前次（2013年3季度）更具持续性。根据PMI指标判断，上次经济回升属产出拉动，而本次属需求拉动，那么我们预期本次经济趋势可以体现在支出法的某一分项中，而并非只能通过自我销售的方式在会计期终被统计入账。 4、但是从周期性翘尾的角度，我们看到基数对工业增加值的影响将边际性加大，据我们测算，今年后期对工业增加值的基数负面影响约为-0.3%，这一幅度很可能平滑掉后期周期带来的加快，故进入三季度后，这一统计上的压力将使得数据难以显著上升，很可能维持在9% 非常态下的增速加快 ——2014年6月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 的位置附近，但环比指标或将继续加快。 5、一个超出预期的现象是：在本次外贸顺差表现不及预期的情形下，内需是本期数据的主要拉动力。我们看到，投资增速出现了小幅上升，从分项角度来看，房地产投资增速和基建增速出现下滑，而制造业投资增速出现了超预期回升。那么制造业投资是拉动投资回升的主要力量。然而我们认为这种回升并不具备持续性。我们之前分析过，制造业投资出现阶段性回升是伴随着终端需求增速与制造业投资本身的增速形成高下关系的反转而产生的，但目前来看，投资差值的逐步扩大或将使制造业进一步减速，并且未来如果利率中枢上移的话，制造业投资对终端需求增速的敏感度或将出现回落。 6、虽然后期制造业投资可能继续回落，但我们认为，基建投资或处于上升的节点。由于基建投资的政策性色彩较强，在利率形成拐点性变化的时候，其时滞比房地产更短（1-2 个季度），那么我们观察利率的近期走势的话，我们看到将年初的利率阶段性高点向后平移的话，近期可能出现一个基建的阶段性底部，这对我们基建回升的判断形成佐证。那么本期基建增速回落亦有可能属于一种不可持续的趋势，而基建投资或将成为支撑下半年内需的主导力量。 7、而对于房地产来说，其下降趋势或将持续，一个值得关注的现象是：本期房地产销售额同比跌幅出现了收窄的局面，由于销售数据为投资数据的前置指标，亦说明资金成本的下降已经对销售量形成托底的作用。但我们看到，销售和投资数据之间时滞并不规律，主要由于房地产企业的开发周期较长，那么对短周期的需求波动反映并不敏感，其硬约束在于融资侧，那么我们看到，其投资指标和利率指标具有较为规律的四个季度左右的运行时滞。那么，即使近期房地产限购政策和货币政策出现了明显放松的迹象，年内难以对房地产形成积极反应，房地产投资在年内总体或将仍呈下跌之势。自明年一季度，房地产投资或将企稳，其或将形成负面因素到正面因素的转换。 8、在利率向下导致的内需因素中，基建是第一个企稳的因素，而在基建投资向房地产投资的传导过程中，我们看到投资均出现了斜率初步企稳的情况，那么基建在下半年对投资增速或将具有明显的企稳作用。而除此之外，下半年经济的主要弹性还是在外需上，由于顺差或将持续扩张，这一次利率向经济的传导时滞将低于常规值。那么，虽然本期数据中，制造业以及基建投资数据出现了反趋势波动，但这一扰动并未改变我们对后期经济和拉动因子的判断。 9、本期消费增速的下降主要来自于其价格因素的下降，从实际指标来看，其增速仍旧处于稳定的位置上。我们认为当期消费行为具有较强的预期性，那么其受当期利率的走势影响更为敏感，当然在短期维度，其受经济当期的影响较大（我们认为是外需矫正）。也就是说，实际消费更类似于一个前置指标及同步指标的混合性指标。从后期来看，鉴于我们对内外需趋势仍然背离的判断，认为外需矫正带来的实际消费行情仍将继续，那么，后期实际消费增速可能微幅加快，而名义消费增速仍然跟随价格而维持在一个底部。 3 www.lxzq.com.cn 图表1 第三产业的同比增速加快较多 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 图表2 自2012年始，服务业平减指数出现了中枢上抬的现象 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 图表3 工业增加值历史走势 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 4 www.lxzq.com.cn 图表4 基数对工业增加值的影响将边际性加大 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 图表5 房地产投资增速和基建增速出现下滑，而制造业投资增速出现了超预期回升 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 图表6 终端需求增速与制造业投资本身的增速的高下关系 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 5 www.lxzq.com.cn 图表7 房地产销售数据为投资数据的前置指标 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 图表8 房地产也属于利率敏感型行业，时滞约为四个季度 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 图表9 消费名义及实际同比增速走势 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 6 www.lxzq.com.cn 图表10 实际消费更类似于一个前置指标及同步指标的混合性指标 数据来源：Wind资讯、联讯证券投研中心 【相关研究】 《结构矫正为何停滞——2014年6 月进出口数据分析》——2014.7.11 《持续低迷——2014年6 月价格数据分析》——2014 .7.10 《库存边际的佐证——2014 年6月 PMI数据分析 》——2014.7.2 《稳而 有升—2014年 6月宏观数据预估》—— 2014.7 .1 《高峰仰止——2014年下半年宏观经济展望》——2014.6. 26 《数据回升的两个要素——2014年6 月汇丰 PMI数据分析》——2014.6.23 《结构性宽松仍将持续——2014年5 月金融数据分析》——2014.6.16 《边际性下降的压力——2014年5 月经济运行数据分析》——2014.6.13 7 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6-12个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 8 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。