2014年4月经济运行数据分析：政策研究的新框架尝试

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 研究助理：盛旭、熊鹰 日期：2014年5月15日 www.lxzq.com.cn 中国统计局公布2014年4月经济运行数据，主要数据如下： 2014年4月增长率 上期增长率 去年同期增长率 社会消费品零售总额:同比(%) 11.9 12.2 12.8 工业增加值:同比(%) 8.7 8.8 9.3 固定资产投资:累计同比(%) 17.3 17.6 20.6 1、4月工业增加值总体持平于一季度，数据本身反映了经济产出仍然维持在一个弱平衡的阶段，趋势并不明显。我们认为，经济仍然已经回落至周期性的底部，短期的关键因素是政策效用，而长期的关键因素是出口的改善。在这两方面的判断下，我们认为经济后期可能趋于稳定，并且考虑到外需效用略高于利率效用，经济亦有企稳微升的可能。 2、自去年四季度始，经济中枢的下滑的一个重要原因是库存波动的结束，其使得经济又回到了原有的底部位置。那么这个底部位置是否具有支撑力，取决于外部需求和内部利率的波动水平。如果我们用潜在增长率去估算目前的经济运行水平的话，可以看到近两年来潜在增速水平和实际增速水平相互粘合，也就是说围绕潜在增速波动的实际增速的波动率在下降。而在这个过程中，我们看到利率仍保持在大幅波动的状态，那么我们认为，外需是平抑这种内生利率变化带来经济波动的主要原因。 3、在《库存乘数的衰减》一文中，我们给出了目前外需对经济的支撑作用，我们看到出口是唯一一个没有跌破08年底部的分项，也就是说，目前整体经济未跌至08年的底部，出口对经济的支撑作用尤为重要。而对于利率和外需两个波动率较高的变量来说，其合力造成了经济增速波动幅度收窄，那么近期的政策实际就是在对冲外需给经济带来的变化，并且无论是从调节手段还是调节力度，都比之前有了精细化的改善。（2011年下半年以来，利率出现了U字型反转，对应的是出口的见底回升） 政策研究的新框架尝试 ——2014年4月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 4、从后期来看，利率对工业增加值的反向引导时滞为约12 个月的时间，如果这个时滞维持不变的话，我们看到目前经济运行的利率反馈时点为去年的年中左右的水平，也就是说，考虑到去年下半年利率急升的情况，目前经济仍有一定内生下降动能，去年年底利率形成的底部目前尚未反应到经济中。 5、由于目前风险已经经过了一段较长时期的发酵，我们认为政策宜将寻找增长和维稳之间平衡点，那么我们认为，政策的一个主要基调是：预判内生、跟随外生。也即当利率形成拐点后，政策将预先通过货币利率的调节来对冲那个拐点给经济带来的变化（很有可能这个变化是外需趋势带来的），而当外生变量（外需）出现变化后，而政策将滞后对冲，这样政策便形成“外需-利率 -政策-经济-利率”这样一个相继式传导变化，而这种传导亦是解释经济近期表现平稳的主要逻辑。 也就是说，当外需出现变化后，在政策引导下利率将形成振幅边际性递减的拐点。 6、 目前的一个特殊情况在于，外需的底部是在利率市场化的环境下完成的，这就使得利率因素又附加了一个趋势性上升的力量，作为政策来说，出于平稳经济的考虑，每一轮波动下宽松的力度可能略大于紧缩的力度，但利率仍将震荡上行，目前的利率仅仅完成了震荡上行的第一个阶段。除此之外，一个附加的下降趋势是：制造业投资或将成为掣肘投资的趋势性力量，这亦使得经济对利率下降的刚性增强，在经济内生下降、利率内生上升的趋势中，我们预计维稳经济将会需要边际性增加的宽松力度。而目前的有利条件是出口或将继续回升，但目前来看，由于政策变化是外需变化的右侧值，故目前政策很可能将利率稳定在目前这个第一轮波动的下轨的位置上。 7、而利率如何来引导内生增长，我们看到利率对基建投资有约为两个季度的传导时滞，而对房地产投资有约为14 个月的传导时滞（工业增加值介于中间），而利率的变化则主要通过基建与房地产投资的变化来影响经济。那么根据其传统时滞来看，即使利率维持在目前这个位置，这一轮利率下降实质对经济起到正面作用可能要在明年一季度才能出现，而短期经济仍然需要靠出口来进行支撑。考虑到目前处于出口左侧，我们认为政策亦将通过行政性降低政府增量债务的方式来通过基建投资支撑经济。我们预计基建投资年内或将有所加快，如果从新厘定铁路投资计划来看，或将尚有14%左右的上升空间。 8、房地产行业近期的下跌态势亦得到了央行的重视，我们看到无论是先行指标房地产销售量还是同步指标新开工面积，都出现了明显的下滑。在这种情况下央行亦是在通过窗口指导的方式对银行放款时间进行进一步的控制，除此之外，基于以上政策分析框架，央行或将短期维持资金利率在目前波段的下轨上（本周400亿央票不续作或将成为一个信号），如果资金利率比较刚性的话，不排除实行降息等手段来平稳基础利率。但是，由于利率-房地产这一传导链条较长，我们认为房地产将最早于今年四季度见底，在未来的两个季度，房地产投资或将仍维持继续下行的态势。 9、由于大多数消费并不存在募资的时滞，我们看到资金利率对于实际消费增速的传导几乎是一个同步作用，那么在政策效用下，后期利率或将偏稳，将使得实际消费增速维持于一个较为稳定的水平。 3 www.lxzq.com.cn 而本期消费数据的下降则主要是由于价格因素的下降，考虑到价格因素或将继续形成一个较长的底部，我们预计短期名义消费增速的趋势性并不明显，很可能在年内出现一个弱势震荡的局面，而消费或将对后期经济的作用为中性。 图表1 近两年来潜在增速水平和实际增速水平相互粘合 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表2 利率对工业增加值的反向引导时滞为约12个月的时间 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表3 目前出口是唯一一个没有跌破08年底部的分项 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表4 制造业投资或将成为掣肘投资的趋势性力量 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表5 利率对基建投资有约为两个季度的传导时滞 数据来源：联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表6 利率对房地产投资有约为14个月的传导时滞 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表7 先行指标房地产销售量与同步指标新开工面积都出现了明显的下滑 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表8 资金利率对于实际消费增速的传导几乎是一个同步作用 数据来源：联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 【相关研究】 《猪周期逻辑的两个重要变化—2014年4 月价格数据分析》——2014.5.13 《正在走出的深底——2014 年4月进出口数据分析》——2014.5.9 《紧总量，稳预期——央行一季度货币政策执行报告评论》—— 2014.5 .8 《经济已至底部—2014年 4月宏观数据预估》—— 2014. 5.8 《库存乘数的衰减——2014 年4月 PMI数据分析》——2014.5.5 《定向调准确认基础利率底部——结构性降准政策评论》——2014.4.23 《结构为先——结构调准暨11号文政策评论》——2014.4. 22 《缓速着陆——2014年3 月外汇占款数据分析》——2014.4. 22 7 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 8 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。