2014年5月经济运行数据分析：边际性下降的压力

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 研究助理：盛旭、熊鹰 日期：2014年6月13日 www.lxzq.com.cn 1、 我们大体认为本期工业增加值数据意味着经济长底的延续，从今年来看，工业增速下行至一个偏低区间后，出现了连续窄幅震荡的趋势，这亦表明经济已经运行至一个较为均衡的水平。我们首先从翘尾的角度来分析，本期的周期性翘尾已经出现了明显的下移，而同比指标亦意味着本期的周期性环比有所扩张，经济企稳的态势初现，但从后期来看，去年三季度的库存波动的拉升使得今年三季度周期性翘尾明显下降，说明三季度的工业增速或将存在一定的基数压力，但我们亦在《未来的两个变量》一文中论证过基数因素对工业增速的影响较小，难以对该指标产生明显的影响。故我们预计基数减损对经济来说，只停留在一个折价的角度上，但这亦使得经济弹性将面临新的压力。 2、 如果从分项的角度来看，虽然本期的消费有所加快，但是这种加快是来自于价格因素的上升，而从实际口径来看，依然处于降速阶段内，而对于投资增速来说，本期数据继续下移。也就是说，从内需的角度来看，5月明显出现了继续恶化的态势，而工业增加值能够稳定在目前的区位上，很大程度是靠外需来支撑，这亦说明今年我们判断的“外需强、内需弱”的格局仍在延续。 3、 由于外需的波动率远高于内需的波动率，那么外需成为经济引导项具有天然性优势。近期的出口增速出现了明显爬升，但这主要由于出口虚增因素带来的基数不连贯效应，而反馈到工业增加值上，我们知道这种虚增并不会拉动工业生产，故工业增加值难以因出口的基数剧烈波动而产生扰动。那么从近期来看，出口的周期性环比将成为更加有效的指标，我们看到其比进口的周期性环比趋势率先走出，亦说明目前的经济导向已经调至外需导向上，那么我们预计顺差对工业增加值将持续形成一个正向力量。（见《从内向主导经济到外向主导经济》） 4、而后期较负面的力量则是在内需上，从投资来分析的话，我们知道利率走势对投资有关键的导向作用，除此之外，投资的长趋势则是由工业的生命周期来决定，反馈在数据上则是体现在制造业投资上。我们看到成熟阶段行业的ROA水平（具有周期性特征的权重行业）持续下探，并于发展阶段行业的ROA水平形成了明显的背离，说明长周期的回落导致经济进入了转 边际性下降的压力 ——2014年5月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 型时期，而转型本身或将加速制造业投资的调整，我们看到5月的制造业投资比4月大幅回落了1个百分点，这成为投资本期下降的重要驱动项。制造业投资的阶段性回升可能会伴随着终端需求增速超过制造业投资本身的增速，但目前来看，制造业投资的持续矫正或将决定了投资继续趋势性下降。 5、而一个值得关注的现象是：本期基建投资增速出现了明显回升，显示出经济后端的财政投资力度明显加强，如果从今年的铁路投资计划来看（该分项尚有15%左右的上升空间），今年的基建投资仍具有一定的上升空间，那么我们预计基建投资将会持续上升，从而给投资带来一定的托底作用，那么我们认为今年后期的投资的结构性趋势或将类似于2012年下半年，基建投资率先启动对投资形成平稳的作用。但是，由于房地产这一终端需求回落较快，二者难以使制造业投资的趋势形成联动，投资仍然难以有效上升。 6、由于基建投资的政策性色彩较强，我们看到在利率形成拐点性变化的时候，基建投资的时滞比房地产更短（1-2 个季度），那么观察利率的近期走势的话，可能会对我们基建回升的判断形成佐证。但是，从房地产来看，虽然其也属于利率敏感型行业，但时滞较长，一般来说，这种传导时滞为四个季度左右，历史上表现得较为规律。那么，按照去年12月份利率顶部的判断的话，即使近期房地产限购政策和货币政策出现了明显放开的迹象，但年内难以对房地产形成积极反应，房地产投资在年内总体或将仍呈下跌之势。 7、从房地产的前端指标来看，销售增速仍然继续下移，而同步指标来看，一级市场和开发市场的背离仍未修复，从我们来看，这可能是土地流转改革对房地产开发商的预期形成了影响，而新开发投资增速的反弹，我们认为是土地储备上升的一种正常扰动，这一指标难以形成趋势，故从短期来看，房地产基本面恶化的态势仍未改变。 8、那么，我们总体认为投资后期将受基建投资的拉动，而呈现平稳运行的态势，这使得内需对经济的作用或将向“中性”进行靠拢，再叠加上我们对外需的判断的话，我们认为后期的经济将逐渐呈现出企稳微升的局面。但不可忽视的是，基数可能会在三季度对经济形成压力，而房地产在四季度对经济的压力仍在，但总体来看，经济的负面因素呈现出逐季减少的态势，而向上的弹性预计将边际性增加。 9、我们在前面亦提起的是，消费增速本期的上升主要是来自于价格因素的上升，而对于实际增速来看，依然出现了阶段性减速，但我们认为，消费实际增速不但与利率周期有关，亦与政策运行周期有关，并且从消费实际增速的波动特征来看，其可能会随政策的阶段性重估而形成脉冲式行情，这样的话，我们对消费实际增速并不悲观，其可能会在短期内企稳微升，而叠加上我们对价格的判断，对于名义增速来说，后期平稳运行亦是大概率事件。 3 www.lxzq.com.cn 图表1 工业增速下行至偏低区间后连续窄幅震荡 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表2 本期工业增加值的周期性翘尾已经出现了明显的下移 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表3 本期投资增速继续下移，内需明显恶化 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表4 成熟阶段行业的ROA持续下探，并与发展阶段行业的ROA水平形成明显背离 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表5 在利率形成拐点性变化的时候，基建投资的时滞约为1-2个季度 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表6 房地产也属于利率敏感型行业，时滞约为四个季度 数据来源：联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表7 房地产销售增速的下移与新开发投资增速的反弹 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表8 本期消费增速上升主要来自于价格因素的上升，而实际增速依然出现减速 数据来源：联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 【相关研究】 《在探底的进程中——2014 年5月价格数据分析》—— 2014.6.1 1 《从内向型经济到外向型经济——2014年 5月出口数据分析》——2014.6.9 《两类不同的库存周期——2014年5 月PMI 数据分析》——2014.6.3 《CPI 或形成年内最高点—2014年 5月宏观数据预估》——2014.5.30 《收缩的溢价——2014年 4月外汇占款数据分析》——2014.5.20 《M2增速或将见底回升——2014年4 月金融数据分析》——2014.5.16 《政策研究的新框架尝试——201 4年 4月经济运行数据分析》—— 2014.5 .13 《猪周期逻辑的两个重要变化——2014年 4月价格数据分析》—— 2014.5 .13 《正在走出的深底——2014 年4月进出口数据分析》——2014.5.9 7 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 8 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。