畜禽养殖产业链思考之八：三荐禽业股!

请务必阅读正文之后的重要声明部分 畜禽养殖产业链思考之八： 三荐禽业股！ 评级：增持 前次次：增持 分析师 研究支持 谢刚 陈奇 S0740510120005 农林牧渔行业 021-20315178 021-20315189 xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn 2014年07月06日 核心观点  前言：我们之前于4-6月份期间以禽业主产区全产业链深度调研、两篇专题跟踪报告形式向各位投资者强烈推荐了2014年Q2禽产业链的反转机会，其中首推益生、圣农，推荐民和、新希望。到目前为止不管是行业逻辑和二级市场表现完全兑现此前判断——“祖代鸡引种量下降、父母代产能去化和下游需求恢复共振，禽链景气向上至少持续到2015年下半年”，而禽业股涨幅超过30-50%也让各位投资者收益颇丰（圣农涨50%、益生涨30%、民和涨20%）（详见《禽链反转确定，继续推荐益生、圣农、新希望》、《事件性冲击跌出买点，继续买入禽业股》、《供给端再次收缩，继续推荐禽业股反转机会》等系列报告）。  在绝对收益和超额收益已经非常明显的当前时点，市场更加关注我们对未来禽业景气的最新看法，以及个股选择策略及如何操作等问题，譬如：（1）当前祖代鸡引种量确实明显下滑，但是持续时间如何？联盟是否存在明显限制效用？（2）禽产业链各环节当前现状和未来景气转换节奏？（3）目前推荐标的涨幅较高，未来潜在市值空间多少？  当下，我们仍然坚定看好并强烈推荐禽业股，并愿意再一次以系列专题报告的形式来推荐该细分子行业。传统观点认为，禽业养殖周期极短（43-45天），根本来不及清晰捕捉行业供求转折拐点和行业景气走向，并且无法承载规模资金的流动性冲击，但这些理论可能随着最上游的祖代引种量出现剧烈收缩，进而引发行业供给产能深度调整，横跨2014/15年的禽业股反转契机将随之而来，它有可能用时间换空间的方式，用行情的强度和高度来来纠正资本市场投资人对该行业的认知偏差、化解潜意识中的二级市场流动性风险。  综合认为，禽业股当前机会是一轮中大级别的反转，而不是普通意义上的反弹，其行情横跨2014/15年并有望延续到2015年下半年，因此行情的强度和高度有可能持续超越先前预期。我们的核心逻辑如下：  首先，从行业景气来看，由于寡头联盟效用较大，且现金流受限决定祖代鸡引种下半年同比难大幅提升，预计2014年引种100万套左右，同比下滑50%，这是我们判断禽业股中期反转的重要逻辑基石。大家一直比较关心祖代鸡引种联盟的效用是否不强，也就是说出现配额额外引种情况，但截至目前海关权威数据显示，2014年中国祖代鸡引种数量实际上仍远低于此前联盟的限产目标。2014年上半年确定引种35万套（6月底益生引种4万套，低于预期45万套），同时我们认为下半年也难以出现引种同比大幅增长。  中性假设下，假定同比持平则引种量65万套，全年共引种100万套，仍低于供需平衡线110-120万套。主要逻辑在于：（1）国内祖代鸡行业是典型的寡头市场，前五家市场份额占比约70%。而寡头垄断市场更容易达成联盟，持续性也更高（经典博弈论理论），这和大家交流过程中所提到的水泥行业有明显差异；（2）上述联盟效用在中国畜牲业协会牵头协调后交由农业部具体执行，同时对违反约定的企业除取消进口退税外，还需承诺交纳引种额150%违约金。违约额虽不重，但祖代场普遍认为温氏限产保价是很好策略（温氏2014年黄羽鸡产量下降至计划量的50%），“有量没利、少量有利”；（3）祖代鸡行业是产业链景气复苏最后环节，到目前为止父母代价格还处于成本线以下（12元/套），导致行业现金流未有缓解，这也是支撑行业引种在上半年大幅下滑的另一个因素。其中以某龙头为例，Q1速动比率为0.16，现金比率是0.08，短期借款6.18亿元，禽养殖行业现金流紧张局面可见一斑。 畜禽养殖 证券研究报告 行业研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业研究简报  其次，我们将禽业反转定义为中大级别的全产业链机会，产业链各个节点的公司都将受益于景气回升。就节奏来说，商品代养殖已经复苏，预计苗种（商品代和父母代）、饲料、兽药等也将于2014年Q3起明显好转（景气度滞后1-2季度）。  上述已经确定祖代鸡引种量大幅下滑，同时叠加因禽流感渐散，肉鸡需求逐步恢复，整体肉鸡市场供需将出现较大失衡，供不足需将使得鸡肉价格自2014年Q2可能迎来向上趋势。因此，我们认为自2014年Q2起肉鸡养殖行业景气迎来反转拐点，而且按照祖代鸡引种数量2013年下半年小于上半年、2014年小于2013年，那么行业高景气度至少维持到2015年年底，由于是行业反转的全局机会，整个产业链都将受益。  就节奏而言，商品代鸡苗景气回升时点较父母代要提前一个季度左右，分别于3-4季度开始景气走高。随着Q2鸡肉价格上涨，鸡苗（父母代和商品代）补栏需求已经逐步恢复。（1）父母代种鸡厂已经于4-5月份开始大幅盈利（商品代最高涨至3.6元/羽）；6月份开始受农忙和天气因素影响价格下跌，但预计随着7月中下旬补栏高峰期到来和商品代产量下降，Q3商品代将具有较高景气度。而且整体而言，父母代产能去化更多，因为除上游祖代产能去化（50%），父母代场自身也有去化（15-20%），因此商品代苗产量属于双降，相对于父母代苗产能去化更彻底。（2）本次禽链景气恢复属于供需两旺，也就是不但上游去化（先利好祖代），同时下游需求也出现去化（先利好商品代），因此对于商品代来说受益更快，苗价上涨更领先，父母代一般滞后1个季度，亦即父母代价格大幅回升或于Q4开始。（注：益生现在60%以上收入来自父母代，总产能为1.6亿羽父母代，略低于民和，因此我们不能只将其看成父母代供应商）。  再次，禽业养殖股价格弹性更大，为当前整个产业链首推标的，我们预计二季度禽价上涨预示着中报业绩靓丽，进而将成为引爆行业估值的催化剂。现在部分禽业股二级市场表现较好，交流过程中，部分投资者表示不愿在追高。不过我们更加倾向于目前处于禽业股反转阶段右侧初期，随着整个产业链各环节相继复苏，行业将呈现齐涨状态。因为周期股更多为趋势性投资，在反转初期阶段只要价格出现明显上涨，二级市场也将更随出现较好明显，而且这个持续性至少到2015年年底，也就意味着未来景气高点是肯定还要考虑估值泡沫问题。  不过即使在中性估值假设下（估值20X），我们判断现在禽业股也有30%以上收益，而如益生股份潜在收益甚至超过70%。其中假设2015年商品代养殖单羽收益为2.2元（远低于2011年4.4元/羽）、父母代价格维持在18元/套（低于11年25元/套以上）、商品代鸡苗价格为3.2元/套（低于11年4元/羽以上）。具体测算依据详见表1。（注上述为中性假设，也就是说考虑到投资者风险收益比了，而如计入估值和收益高点的话，潜在收益空间将高于上述测算值）  同时，短期行业基本面环比大幅改善，整条产业链均出现明显盈利。调研发现，当前行业平均合同鸡收购价格4.3元/斤，现金成本约3.8-3.9元/斤，单只毛盈利约2.5-3元，扣除折旧等单只净利约1.5-2元。而屠宰场现在销售价格为11400-11500元，单羽屠宰盈利约0.3元左右，一体化养殖单羽盈利约1-1.5元/羽。（目前为行业淡季，价格稍微有点回调）  当前时点，我们仍强烈推荐的两只畜禽养殖股龙头——益生股份、圣农发展，预计Q2基本面将持续向好，其中益生父母代苗价涨至13元/套、商品代均价维持在2.5元/羽、圣农吨均价涨至11800元/吨以上。Q2上述重点公司均能大幅盈利，其中预计Q2单季分别盈利0.2-0.3亿元、1.4-1.5亿元。同时圣农发展Q3大客户销售价格稳步向上（拉升均价提升200元/吨），预定量同比大幅提升，从而拉动Q3维持优异表现。  综上，我们继续推荐禽业产业链，其中禽业养殖股弹性更大，且此前禽流感等短期事件性冲击反而跌出买点，建议投资者寻低买入！当前时点我们继续积极推荐高弹性益生股份、圣农发展、新希望、ST*民和等禽业股，以收获“戴维斯双升”。上述标的持有到2015年，至少有30-50%以上收益。  风险提示：若“H7N9”禽流感发生变异，使得在禽类之间或者人类之间出现快速传染可能，那么禽产品价格将持续因需求停滞而下降。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业研究简报 图表1：重点畜禽养殖产业链重点公司估值表 净利润（百万元）201220132014E2015ECAGR(2011-2014)2015年目标市值(亿元)当前市值(亿元)潜在空间（%）益生股份11.16-288.0059.65233.88175.70%46.7826.1478.94%圣农发展2.63-219.75268.25702.91544.14%140.5810830.17%民和股份-83.00-245.00110.00168.00-226.50%33.6025.3432.60%注2：益生取父母代鸡苗和商品代鸡苗综合测算；注3：民和股份主要考虑商品代鸡苗和肉鸡养殖量的增长。注4：2015年目标市值是按当年净利润乘以20倍的目标估值计算。核心产品销量201220132014E2015ECAGR(2011-2014)圣农发展18,72821,32426,82531,95019.49%1,7021,9002,1001,9003.74%0.811.211.611.9834.69%民和股份19,00020,00022,00024,0008.10%单位盈利201220132014E2015ECAGR(2011-2014)圣农发展0.0-1.01.02.2439.08%1.5-5.9-1.05.049.38%-0.2-1.50.50.7-251.83%民和股份-0.4-1.20.50.7-217.02%元/羽核心产品备注益生股份商品代鸡苗销售（亿只）商品代鸡苗销售（亿只）核心产品备注鸡肉销售（万羽）父母代鸡苗销售（万套）元/套元/羽益生股份元/羽来源：齐鲁证券研究所 (注：收盘价截至2014年07月06日) 图表2：国内祖代鸡在存量数据（万套） 150.00160.00170.00180.00190.00200.00210.00220.001 3 5 7 9 111315171921232527293133353739414345474951万套全国祖代种鸡存栏量（在产+后备）2013年2014年来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业研究简报 投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些