17年年报和18年一季报点评：分级分类先行受益，门店扩张持续加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月30日 大参林（603233.SH） 医药生物 分级分类先行受益，门店扩张持续加速 ——大参林（603233.SH）17年年报和18年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：64.51元 分析师 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23917929 liangdongxu@ebscn.com 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 联系人 宋硕 021-22169338 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.00 总市值(亿元)：258.05 一年最低/最高(元)：29.66/68.67 近3月换手率：15.45% 股价表现(一年) 0%23%45%68%90%07-1710-1712-1702-18大参林沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 17.62 52.15 116.56 绝对 15.38 37.90 117.49 资料来源：Wind 事件： 公司披露17年年报，实现营收74.21亿元（+18.29%），归母净利润4.75亿元（+10.41%），扣非归母净利润4.73亿元（+7.92%），经营性净现金流为6.40亿元（+29.21%），实现EPS 1.26元，符合我们和市场预期。 公司披露18年一季报，实现营收20.34亿元（+17.11%），归母净利润1.47亿元（+25.39%），扣非归母净利润1.39亿元（+16.54%），经营性净现金流0.05亿元（-96.34%），实现EPS 0.37元，符合我们和市场预期。 点评： ◆上市后门店加速扩张，两广、河南为扩张重点 截至2018年3月底，公司共有直营门店3234家，覆盖广东、广西和河南等6个省份。分季度来看，公司17Q4和18Q1单季度期末门店数均实现约8%的环比增长，相比上市前有所提速，我们认为上市募资加速了公司门店网络扩张，也符合其他连锁药店上市后扩张提速表现。公司17年年化新店比逐季提速，18Q1年化新店比同比提升2.8%，17Q4和18Q1新并购比分别为1.5%和4.5%，环比同比均有明显提升，说明公司新建和并购均加速扩张。从扩张区域来看，两广和河南是重点，其中两广扩张以新建为主，而河南扩张以并购为主，其中广东、广西和河南17年底门店数分别为2148、452和280家，同比增长19%、49%和37%，18Q1两广和河南分别净增门店112和85家，继续保持快速扩张态势。 ◆规模效应和并购整合提升毛利率，新建扩张加速阶段性提高销售费用率 公司17年7月底IPO成功，17Q4起营收和净利润增长均有提速，18Q1净利润增长更为明显，18Q1实现扣非净利润16.5%的增长，也远高于17年全年7.9%的增长。18Q1毛利率达40.5%，同比提升1.7pp，毛利率提升主要是规模效应凸显，议价能力进一步提升，同时并购整合中导入公司高毛利优势产品较为成功。销售、管理、财务费用率分别提升1.8/-0.1/-0.1pp，主要是新建扩张加速加大刚性的人工和房租成本，随新建店逐步成熟，销售费用率会有明显回落。 ◆广东省率先推行药店分级分类管理，公司受益明显 广东省在4月15日开始实施新版药店连锁管理办法和药店分级分类管理办法。一方面，更高的连锁验收标准将进一步提高小型连锁的经营成本，药店分级分类很可能让单体店和小型连锁失去经营处方药和甲类OTC资质，进一步挤压其生存空间；另一方面，对大型连锁推行药师“总部注册、分店调配”、简化并购程序等政策，有利于大型龙头连锁加速整合，而药店分级分类也让大型连锁药店有机会优先获得医保资质和处方外流的机会。公司作为广东省最大连锁药店，预计受益最为明显。 2018-04-30 大参林 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆分级分类先行受益，门店扩张持续加速 考虑公司扩张进一步加速，新建店当期亏损后第2~3年进入快速增长期，我们略上调18-20年EPS为1.50/1.97/2.59元（原预测18-19年EPS为1.50/1.94元），现价对应18-20年PE为43/33/25倍。公司作为广东省最大连锁药店，将最先受益广东药店分级分类管理推行带来的集中度提升机会，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,274 7,421 8,981 11,219 13,821 营业收入增长率 19.15% 18.29% 21.02% 24.92% 23.19% 净利润（百万元） 430 475 601 788 1,035 净利润增长率 8.79% 10.41% 26.51% 31.22% 31.25% EPS（元） 1.08 1.19 1.50 1.97 2.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.65% 17.25% 19.30% 20.85% 22.21% P/E 60 54 43 33 25 P/B 19.6 9.4 8.3 6.8 5.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年04月27日 附录图表 图1：大参林门店加速扩张 图2：大参林新建和并购均呈现加速扩张迹象 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2018-04-30 大参林 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：大参林营收增长有所提速 图4：大参林归母净利润增长逐季提速 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图5：大参林毛利率和净利率同比提升幅度较大 图6：大参林期间费用率提升主要是销售费用率提升 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图7：大参林存货周转天数和应付账款周转天数随扩张加速有所提升 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2018-04-30 大参林 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,274 7,421 8,981 11,219 13,821 营业成本 3,751 4,434 5,335 6,630 8,151 折旧和摊销 116 161 17 36 52 营业税费 46 54 65 81 100 销售费用 1,566 1,923 2,315 2,841 3,466 管理费用 296 346 402 480 570 财务费用 28 26 64 131 154 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 7 3 5 7 营业利润 579 633 797 1,055 1,384 利润总额 577 635 802 1,055 1,386 少数股东损益 -2 0 1 3 5 归属母公司净利润 430 475 601 788 1,035 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 3,580 5,823 8,035 9,777 12,003 流动资产 2,404 4,055 4,611 6,234 8, 51 货币资金 668 1,0 2 1,055 1,318 1,623 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 207 247 332 471 653 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 117 161 174 224 282 存货 1,305 1,717 1,886 2,407 2,999 可供出售投资 58 90 50 58 66 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 4 6 9 12 固定资产 376 710 849 926 986 无形资产 67 1 4 1 3 13 112 总负债 2,238 3,020 4,871 5,942 7,286 无息负债 1,829 2,505 2,661 3,392 4,235 有息负债 409 515 2,210 2,550 3,051 股东权益 1,342 2,803 3,164 3,835 4,716 股本 360 400 400 400 400 公积金 118 1,050 1,111 1,167 1,167 未分配利润 839 1,302 1,603 2,214 3,091 少数股东权益 25 50 0 3 58 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 496 640 224 278 217 净利润 430 475 601 788 1,035 折旧摊销 116 161 17 36 52 净营运资金增加 113 704 613 899 1,284 其他 -164 -699 -1,008 -1,445 -2,154 投资活动产生现金流 -425 -1,430 -1,645 -110 -110 净资本支出 -289 -664 1,5 3 105 -105 长期投资变化 0 4 -2 -2 -3 其他资产变化 -136 -770 -50 -3 -2 融资活动现金流 12 1,061 1,394 95 199 股本变化 0 40 0 0 0 债务净变化 149 106 1,695 340 501 无息负债变化 452 676 156 731 844 净现金流 82 272 -27 263 306 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%020040060080010001200201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%050001000015000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-04-30 大参林 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.15% 18.29% 21.02% 24.92% 23.19% 净利润增长率 8.79% 10.41% 26.51% 31.22% 31.25% EBITDA增长率 8.19% 12.18% 7.87% 39.32% 29.94% EBIT增长率 5.13% 7.20% 31.90% 37.85% 29.51% 估值指标 PE 60 54 43 33 25 PB 20 9 8 7 6 EV/EBITDA 33 32 32 23 18 EV/EBIT 39 40 33 24 19 EV/NOPLAT 53 54 44 32 25 EV/Sales 4 4 3 3 2 EV/IC 13 9 5 4 4 盈利能力（%） 毛利率 40.22% 40.26% 40.60% 40.90% 41.02% EBITDA率 11.52% 10.92% 9.74% 10.86% 11.45% EBIT率 9.66% 8.76% 9.55% 10.53% 11.08% 税前净利润率 9.20% 8.55% 8.93% 9.40% 10.03% 税后净利润率（