17年年报及18年一季报点评：产品结构改善，利润率持续提升，股权激励提上日程

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月23日 鲁阳节能（002088.SZ） 非金属类建材 产品结构改善，利润率持续提升，股权激励提上日程 ——鲁阳节能（002088.SZ）17年年报及18年一季报点评 公司简报 ◆17年度公司业绩同增104%，18Q1业绩同增212%，股权激励上日程： 17年度公司实现营收约16亿元，同增34%；归母净利润2.1亿，同增104%。分红方案：每10股分红5元（含税），股息率3.4%，分红比例82%。18Q1实现营收3.1亿元，同增15%；归母净利润5321万元，同增212%。公司指引2018年上半年度业绩增速区间90%-140%，对应Q2业绩同比增速区间为44%-113%。 股权激励草案：计划对197位核心人员及骨干，一次性授予限制性股票1100万股，占现有股本3.13%，授予价格8.87元。解锁要求：2018-2021年净利润较2017年增长不低于20%、40%、60%、80%；激励影响18-22年度会计成本约2400万、2400万、1050万、460万及105万元。 ◆提价+结构改善+扩产，股权激励护航增长 利润率持续改善：17年度，公司综合毛利率37%，同增4pcts。其中陶纤、岩棉毛利率38.3%、32.4%，同增3.1、5.1pcts。17Q4、18Q1公司综合毛利率40.9%、40.2%，同增5.5、10.7pcts。利润率提升主要来源两方面：1）竞争格局优化，带来低端产品进入提价周期；2）石化、钢铁投资回暖，带来中高端陶纤产品快速放量，产品结构持续优化。公司已公告新增岩棉产能8万吨，于18H2投产；此外，前期闲置的陶纤产能（占总产能20%）预计将重新启动配置生产。 股权激励护航增长：前期公司管理团队及员工并无持股，无法分享公司高成长阶段的红利。此次股权激励力度尚可，解锁条件并不苛刻，提升了员工参与之热情。在现有的行业大环境及公司各业务线持续向好背景下，实际业绩大概率超出解锁条件，并可完全覆盖股权激励成本。 ◆基于对行业格局之判断，及公司基本面持续之改善，维持“买入”评级 中高端陶纤需求迎快速增长，低端保温陶纤随着竞争格局优化稳步提价，陶纤新材料市场渗透率逐步提升。扩产进行时，为明后年增长奠定基础。调整18-19年盈利预测至3.42、4.78亿元（前值3.41、4.90亿元），新增2020年预测5.79亿元。维持目标价19.4元，“买入”评级。 ◆风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，奇耐协同不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,190 1,596 2,109 2,687 3,199 营业收入增长率 5.01% 34.15% 32.14% 27.44% 19.04% 净利润（百万元） 105 214 342 478 579 净利润增长率 81.89% 104.22% 59.84% 40.02% 21.13% EPS（元） 0.30 0.61 0.97 1.36 1.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.22% 11.41% 15.42% 19.82% 20.16% P/E 49 24 15 11 9 P/B 3.1 2.7 2.3 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年4月20日 买入（维持） 当前价/目标价：14.64/19.40元 目标期限：6个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-22169329 sunwf@ebscn.com 联系人 纪振鹏 021-22169044 jizp@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.51 总市值(亿元)：51.38 一年最低/最高(元)：10.80/17.49 近3月换手率：82.58% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%03-1706-1709-1712-17鲁阳节能沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.40 17.33 20.72 绝对 -7.85 4.06 29.20 资料来源：Wind 相关研报 基本面多维度持续优化，预计连续第八个季度高增长 ······················· 2018-03-15 旺季更旺，成长性得到持续验证 ····································· 2017-10-26 单二季度超去年旺季水平，下半年更值得期待 ································ 2017-08-24 2018-04-23 鲁阳节能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,190 1,596 2,109 2,687 3,199 营业成本 799 998 1,258 1,559 1,840 折旧和摊销 94 93 158 160 161 营业税费 21 29 38 49 58 销售费用 170 192 254 324 385 管理费用 95 114 151 192 229 财务费用 2 5 -3 1 2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 3 3 3 3 营业利润 105 241 388 545 662 利润总额 132 246 393 550 666 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 105 214 342 478 579 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,117 2,440 2,867 3,332 3,806 流动资产 1,184 1,533 1,990 2,531 3,087 货币资金 226 432 462 511 636 交易型金融资产 2 0 0 0 0 应收帐款 405 394 521 664 790 应收票据 309 366 484 617 734 其他应收款 23 24 31 40 47 存货 198 208 265 339 400 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 685 632 537 409 280 无形资产 145 140 134 128 123 总负债 433 566 651 918 932 无息负债 356 526 651 797 932 有息负债 77 40 0 121 0 股东权益 1,684 1,874 2,216 2,414 2,874 股本 234 351 351 351 351 公积金 678 579 596 596 596 未分配利润 772 944 1,268 1,467 1,926 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 355 426 188 286 439 净利润 105 214 342 478 579 折旧摊销 94 93 158 160 161 净营运资金增加 -151 57 401 460 397 其他 308 63 -712 -812 -699 投资活动产生现金流 -43 -158 -126 -82 -75 净资本支出 44 79 81 31 31 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -86 -237 -207 -113 -106 融资活动现金流 -166 -64 -33 -156 -238 股本变化 0 117 0 0 0 债务净变化 -137 -37 -40 121 -121 无息负债变化 71 169 125 146 135 净现金流 152 201 30 49 126 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%120%0 200 400 600 800 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 1000 2000 3000 4000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-04-23 鲁阳节能 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 5.01% 34.15% 32.14% 27.44% 19.04% 净利润增长率 81.89% 104.22% 59.84% 40.02% 21.13% EBITDA增长率 33.40% 57.34% 69.54% 30.22% 16.74% EBIT增长率 73.33% 109.94% 68.99% 42.28% 21.49% 估值指标 PE 49 24 15 11 9 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 17 16 9 7 6 EV/EBIT 32 22 13 10 8 EV/NOPLAT 41 26 15 11 9 EV/Sales 3 3 2 2 2 EV/IC 2 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 32.80% 37.45% 40.36% 42.00% 42.48% EBITDA率 16.76% 19.65% 25.63% 26.18% 25.68% EBIT率 8.85% 13.85% 18.12% 20.23% 20.65% 税前净利润率 11.08% 15.41% 18.64% 20.48% 20.83% 税后净利润率（归属母公司） 8.80% 13.39% 16.20% 17.80% 18.11% ROA 4.94% 8.76% 11.92% 14.36% 15.23% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.22% 11.41% 15.42% 19.82% 20.16% 经营性ROIC 4.93% 11.23% 15.67% 18.90% 20.43% 偿债能力 流动比率 2.83 2.80 3.15 2.83 3.42 速动比率 2.36 2.42 2.74 2.45 2.97 归属母公司权益/有息债务 21.87 46.85 - 19.98 - 有形资产/有息债务 25.35 57.03 - 26.36 - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.30 0.61 0.97 1.36 1.65 每股红利 0.07 0.00 0.80 0.34 0.41 每股经营现金流 1.01 1.21 0.54 0.82 1.25 每股自由现金流(FCFF) 0.81 0.54 0.10 0.46 0.95 每股净资产 4.80 5.34 6.31 6.88 8.19 每股销售收入 3.39 4.55 6.01 7.66 9.11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-04-23 鲁阳节能 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%