17年年报和18年一季报点评：可比老店增速大幅提升，经营现重大拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月30日 一心堂（002727.SZ） 可比老店增速大幅提升，经营现重大拐点 ——一心堂（002727.SZ）17年年报和18年一季报点评 公司动态 ◆事件： 公司17年收入、扣非净利润77.5/3.9亿元，同比增24%/15%；18Q1收入、扣非净利润21.8/1.3亿元，同比增20%/37%。业绩超我们及市场预期。 ◆点评： 新建并购双双加速。截至2018年3月底，公司直营门店达5155家，同比增长21%，相比去年同期提升6pp。公司新建门店和并购门店在17年大幅加速，关店率保持稳定。 收入和利润均超预期，内生外延均改善。17年公司收入增长超预期，主要是老店可比增长加速，对营收增长贡献提升7.4pp，这主要是公司17年调整云南核心区域管理团队后省内门店经营管理改善及15年并购门店整合效果显现所致。扩张放缓和整合效率提升推动18Q1净利润增长超预期。 云南下沉县乡，盈利提升；川渝继续扩张，扭亏明显。云南省内门店数、营收和净利润18Q1分别增长13%、19%和22%，随云南门店进一步下沉县乡，我们预计省内将继续保持10-15%的门店增长和15%左右的净利润增长。18Q1川渝地区已实现整体盈利，高速扩张休整后，预计后续将保持较快扩张的基础上继续提升川渝市场盈利能力。 规模效益和并购整合推动盈利能力持续提升。公司18Q1毛利率提升1.04pp，净利率提升0.6pp到6.0%，改善明显。从母公司报表和合并报表的拆分比较来看，公司18Q1净利率提升主要是省外盈利改善驱动，显示公司省外高速并购扩张后正处于盈利改善的整合提升期，效果显著。 ◆估值与评级： 老店增长大幅提升，公司迎来经营的重大拐点。考虑业绩超预期，我们上调公司18-20年EPS为0.92/1.14/1.38元（原预测18-19EPS为0.88/1.08元），现价对应18-20年PE为32/26/21倍，参考可比公司18年平均PEG为1.79，上调目标价为37.65元（原为31.68元），上调评级至“买入”。 ◆风险提示： 并购整合不顺；省外扩张低于预期；个人账户取消。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,249 7,75 9 427 11,463 13,784 营业收入增长率 17.44% 24.03% 21.62% 21.60% 20.25% 净利润（百万元） 353 423 520 647 785 净利润增长率 2.00% 19.62% 23.01% 24.41% 21.33% EPS（元） 0.62 0.74 0.92 1.14 1.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.16% 11.44% 10.98% 11.68% 11.16% P/E 47 39 32 26 21 P/B 6.7 4.5 3 5 3.0 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年04月27日 买入（上调） 当前价/目标价：29.33/37.65元 目标期限：6个月 分析师 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23917929 liangdongxu@ebscn.com 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 联系人 宋硕 021-22169338 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.68 总市值(亿元)：166.53 一年最低/最高(元)：16.18/31.19 近3月换手率：62.22% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%04-1707-1710-1701-18一心堂沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 17.58 51.49 46.92 绝对 13.58 37.24 55.91 资料来源：Wind 2018-04-30 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、17年、18Q1扣非净利润分别增长15%、37%，业绩超预期 一心堂17A分别实现收入、归母净利润、扣非净利润和经营性净现金流为77.51、4.23、3.89和3.91亿元，分别同比增长24.03%、19.62%、15.29%、103.06%。实现EPS为0.81元。 18Q1分别实现收入、归母净利润、扣非净利润和经营性净现金流为21.79、1.31、1.32、-2.54亿元，分别同比增长20.12%、35.01%、36.84%、32.04%。实现EPS为0.23元。业绩超我们及市场预期。 2、新建并购双双加速 门店数突破5000家，加速增长。截至2017年底，公司直营门店数达5066家，门店数同比增长24%，相比去年同期提升7pp；截至2018年3月底，公司直营门店达5155家，同比增长21%，相比去年同期提升6pp。 图1：一心堂门店扩张情况（单位：家，2012-2018Q1） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 新店比和新并购比大幅提升，关店率保持稳定。公司17年新建662家，并购448家，关店129家，新店比、新并购比分别为16.2%、11.0%，分别提升3.0pp和4.2pp，关店率为3.2%，同比持平。新建并购同时加速推动公司业绩加速。18Q1净增门店89家，基本为自建，说明公司布局区域优势明显，转为新建为主有望提升公司门店扩张的投资回报效率。 2018-04-30 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：一心堂门店扩张指标变化图（2012-2017） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 注：新店比=当年新建门店数/期初门店数，新并购比=当年并购门店数/期初门店数，次新店比=次新店数/期初门店数，关店率=当年关店数/期初门店数，未满四年店比=店龄不满四年门店数/期初门店数，新建比=当年新建门店数/（当年新建门店数+当年并购门店数） 3、经营现重大拐点，有望持续超预期 3.1、收入和利润均超预期，内生外延双重改善 17年收入增长超预期，经营改善锁定后续成长。17年公司零售收入增长23.6%，相比16年17.4%的营收增速大幅提升6.2pp，主要原因是公司老店内生增长和新建外延均明显加速。从营收增速贡献来看，17年新建门店贡献4.1pp，老店贡献7.5pp均明显高于去年同期。从药店经营的角度来看，老店内生增长是最有质量的增长：老店往往占比大且店龄较长，历史包袱多，调整难度大，老店增长的提速对公司整体增长贡献是核心且基础性的。此外，老店增长的提速也意味着公司管理经营效率的提升，也意味着新店、次新店以及并购门店也会受益于这种经营效率的提升而进一步改善。公司老店增速的大幅提升意味着公司经营出现重大拐点，这种变化比资金驱动影响较大的新建并购的变化更为重要。新建门店投资回报比高于并购，其增长提速意味着区域优势在加强，未来投资回报效率更高，同时也锁定了未来业绩的成长。 表1：2017年和2016年增长驱动因素比较分析 同比增长贡献 2016A 2017A 同比提升 新建 2.3% 4.1% 1.8pp 次新 4.3% 3.1% -0.8pp 并购 5.9% 5.3% -0.6pp 并购次新 4.8% 3.5% -1.3pp 老店 0.1% 7.5% 7.4pp 零售合计增长 17.4% 23.6% 6.2pp 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理  老店增长大幅回升：17年老店（营运时间二年以上）可比增长高达11.2%，若加回关闭门店的老店增速也达到8.1%，相比16年老店增速有大幅提升（考虑关闭门店，16年老店零增长；不考虑关闭店，16年老店可比增长3%），主要原因是：1）17年公司调整了云南核心区域管 2018-04-30 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 理团队后省内老店经营管理改善明显，老店增长回暖；2）前期布局且快速增长的县域店、乡镇店也开始进入老店范畴，推动老店增长快速回升；3）15年收购门店整合效果显现，16年经历收入利润双下滑冲击后，17年进入快速回升改善期。  新建提速：17年公司新建门店662家，新建门店数增长（新建门店数/期初门店数）16.2%，相比16年同期增长大幅提升6.2pp，显示公司自建扩张能力明显提升，收入贡献明显。分区域来看，公司自建门店主要集中于云南省内，云南省内新建473家，关店49家，门店数净增15.3%。云南省是公司的绝对优势市场，市占率超过50%，云南新建门店多下沉到县和乡镇，培育期短（平均6个月），且盈利能力极强（县市级门店前端净利率17.04%，乡镇级14.48%，远高于省会级门店10.62%），这意味着17年新建门店在18年的利润增速改善会明显提速。 表2：一心堂不同层级门店盈利能力比较（2017年） 行政区 门店数 家 单店面积 平方米 日均平效 元/平方米 租金效率 销售额/租金 门店数 占比 销售 占比 毛利率 净利率 省会级 1,174 134 51.30 12.13 23% 29% 34% 11% 地市级 1,309 117 49.77 14.69 26% 29% 37% 15% 县市级 1,493 113 45.38 15.71 29% 29% 38% 17% 乡镇级 1,090 79 37.63 22.82 22% 12% 38% 14% 资料来源：公司公告、光大证券研究所 扩张放缓和整合效率提升推动18Q1净利润增长超预期。18Q1公司收入增长20%（零售增速23%），但扣非净利润大幅增长37%，超预期。首先，公司扩张节奏自17Q4起开始放缓，新店亏损支出减少，净利润增长加速；其次，公司广西和四川大量并表项目于17Q2和Q3交割，并表效应也导致18Q1增长较快；最后，公司持续整合省外16-17年大量并购的门店，18年业绩释放将进一步加速。具体整合手段包括：提升产品价格竞争力和品牌力；建立差异化商品精品体系，提升用药疗效、价格满意度和采购效率；通过专业化服务加强顾客满意度和回头率考核；利用CRM系统提供慢病管理、母婴管理等服务，提升客户粘度。 3.2、云南下沉县乡，盈利提升；川渝继续扩张，扭亏明显 云南优势地位继续加强，下沉县乡提升盈利能力。分省份来看，云南省内门店仍是扩张主力，近年来门店数增长在15%左右，扩张稳健；从母公司报表情况来看，公司17年云南区收入和净利润分别增长15.1%和19.5%，盈利能力明显提升；18Q1收入和净利润增长19.0%和21.8%，呈现“净利润增速>营收增速>门店数增长”的趋势，主要是公司在云南市场继续精耕细作，下沉县乡，县乡地区成本低、面临竞争对手较少，凭借公司在省内强大的品牌力和市场垄断地位（市占率达50%），县乡门店可实现更短的培育期和更高的利润率。我们预计公司将继续在云南省内保持年增长10~15%的开店速度，净利润增速可保持在15~20%。 2018-04-30 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图3：云南省呈现出“净利润增速>营收增速>门店数增长”的趋势 资料来源：公司公告、光大证券研究所 表3：一心堂不同层级门店的经营效率（2017年） 行政区 门店数 （家） 单店面积 （m2） 日均平效 （含税，元/m2） 租金效率 （含税年销售额/年租金） 门店数占比 销售占比 毛利率 净利率 省会级 1,174 134 51.30 12.13 23% 29% 34% 11% 地市级 1,309 117 49.77 14.69 26% 29% 37% 15% 县市级 1,493 113 45.38 15.71 29% 29% 38% 17% 乡镇级