宏观观察：“猪周期”来袭,通胀压力到底有多大?

作 者： 陈卫东 周景彤国际金融研究所 电 话： 010-6659 2779 签发人： 宗 良审 稿： 周景彤联系人： 李 艳电 话： 010-6659 4620＊ 对外公开＊＊ 全辖传阅＊＊＊ 内参材料中银研究产品系列●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》 ●《银行业观察》2014年6月20日2014年第32期 （总第76期）宏观观察国际金融研究所 “猪周期”来袭，通胀压力到底有多大？ 物价是判断经济运行状况的核心指标，也是制定调控政策的主要依据。今年以来物价总体上低水平运行，但 5 月份物价明显回升，“猪周期”来袭，引起了市场的广泛关注。我们判断，受经济回升力度有限、“猪周期”来势温和、居住价格涨幅平稳和 PPI 依然为负四大因素的影响，下半年物价总体呈现温和态势，全年 CPI 呈现不规则“倒 U 型”走势，涨幅预计在 2.5% 以内。5月经济运行数据解读系列之三 2014年第32期 （总第76期）宏观观察1“猪周期”来袭，通胀压力到底有多大？物价是判断经济运行状况的核心指标，也是制定调控政策的主要依据。今年以来物价总体上低水平运行，但 5 月份物价明显回升，“猪周期”来袭，引起了市场的广泛关注。我们判断，受经济回升力度有限、“猪周期”来势温和、居住价格涨幅平稳和 PPI 依然为负四大因素的影响，下半年物价总体呈现温和态势，全年 CPI呈现不规则“倒 U 型”走势，涨幅预计在 2.5% 以内。 一、上半年 ：物价总体低水平运行，但受食品价格涨幅扩大的影响，5 月份 CPI 涨幅明显回升受经济下行、需求放缓、产能过剩、食品价格回落等因素的影响，今年以来物价上涨幅度总体较低。前 5 个月，CPI 累计上涨 2.3%，低于去年同期，更远低于1978 年以来年均 5.3% 的增速。其中 5 月份 CPI 上涨 2.5%，为年内最高增速。 图 1 ：CPI 是经济运行滞后指标 资料来源 ：Wind，中国银行国际金融研究所第一，八大类商品“七涨一跌”。5 月份，在八大类商品篮子中，食品、居住、衣着和娱乐价格同比上涨均在 2% 以上，家庭设备用品及维修、医疗保健和个人用品、交通通信等价格同比涨幅都在 2% 以下，烟酒及用品价格同比下降 0.6%。 2014年第32期 （总第76期）2第二，翘尾因素扩大比较明显。在 5 月份 2.5% 的居民消费价格总水平同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为 1.6 个百分点，比 4 月份扩大了 0.6 个百分点，新涨价因素为 0.9 个百分点，比 4 月份扩大了 0.2 个百分点。可见，5 月 CPI 的翘尾因素和新涨价因素均在扩大，但比较而言，翘尾因素扩大程度更大，对 5 月 CPI回升的拉动作用也更大。 图 2 ：食品价格带动 5 月 CPI 回升 资料来源 ：Wind，中国银行国际金融研究所 图 3 ：PPI 连续 27 个月负增长 资料来源 ：Wind，中国银行国际金融研究所第三，食品价格回升是 CPI 走高的主因。历史数据分析显示，我国 CPI 涨幅与食品价格涨幅高度相关 ：食品价格上涨加快，带动 CPI 短期明显上涨 ；食品价格上涨放慢，CPI 涨幅也随之走低。5 月份，CPI 上涨 2.5%，涨幅比 4 月份有明显 2014年第32期 （总第76期）宏观观察3增大，主要原因就是食品价格上涨了 4.1%，影响 CPI 上涨约 1.35 个百分点 ；而非食品价格上涨 1.7%，与以往月份基本持平，影响 CPI 上涨约 1.15 个百分点。食品价格解释了 5 月 CPI 上涨中的 54%，这与我国 CPI 篮子中食品比重较高（31.8%），尤其是猪肉比重较高有关。从环比来看，5 月份蛋、猪肉和鲜果价格分别上涨了 9.5%、5.6% 和 2.1%，三项合计影响 CPI 上涨约 0.28 个百分点。 表 1 ：月度 CPI 翘尾因素和新涨价因素分解表月份CPI同比新涨价因素翘尾因素月份CPI同比新涨价因素翘尾因素2013 年1月2.01.10.92014 年1月2.51.011.492月3.22.21.02月2.01.610.393月2.11.30.83月2.41.11.34月2.41.50.94月1.80.71.15月2.10.91.25月2.50.791.716月2.70.91.86月--1.717月2.71.01.77月--1.618月2.61.51.18月--1.19月3.12.30.89月--0.310 月3.22.30.910 月--0.211 月3.02.20.811 月--0.312 月2.52.5012 月--0资料来源 ：Wind，中国银行国际金融研究所二、下半年 ：“猪周期”来袭，但受四大因素影响，CPI将继续维持低水平，全年呈现不规则“倒 U 型”走势下半年，影响物价回升的因素不是很多，物价将继续保持较低水平，全年 CPI呈现不规则“倒 U 型”走势，涨幅预计在 2.5% 以内。一是经济回升力度有限。价格是市场总供求关系的集中反映，经济升温、市场供不应求，物价趋于走高 ；反之经济放缓、供过于求，物价趋于下跌。今年二季度以来，政府出台了一系列稳增长政策，预计未来几个季度，我国经济将在一季度增长 7.4% 的基础上，呈现“缓中趋稳”格局，GDP 增长 7.5% 左右，回升力度相对有限。所以市场总供求基本面不支持物价明显上行。二是“猪周期”来势温和。截至今年 4 月份，国内猪肉价格持续下跌，绝对价 2014年第32期 （总第76期）4格创 5 年来的新低。但进入 5 月份以来，在国家收储政策等因素影响下，猪肉价格环比明显回升 ：当月同比下降 0.6%，降幅比 4 月份大幅收窄 6.6 个百分点，环比涨幅由负转正，由下降 6.6% 转为增长 5.6%，由此有人惊呼“猪周期”终于来袭。但我们认为，由于 ：（1）生产成本上升，国内外猪肉价格差不断缩小甚至倒挂，一旦猪肉价格持续上涨，进口将大幅增加进而平抑国内猪肉价格 ；（2）国家储备肉对市场的调节 ；（3）受经济放缓和八项规定等因素的影响，未来猪肉价格大幅上涨的可能性较小，不大会再现以往“过山车”式的飙升。三是居住价格涨幅平稳。居住对 CPI 的影响仅次于食品，其占 CPI 篮子的比重在 17.2% 左右。由于当前和未来一段时间我国房地产市场面临调整，房价面临调整的压力比较大。房价走低，将会从两个方面影响居住价格进而影响整体 CPI ：一是直接影响，如房价走低带动租金价格涨幅放缓甚至下跌（不论是自有住房还是租房均是如此）；二是间接影响，即房价下跌对其他产业如餐饮、娱乐、零售等价格产生影响。四是产能过剩依然严重，PPI“转正”尚需时日。经济下行、需求放缓、产能过剩严重，导致今年以来 PPI 延续了负增长态势，截至 5 月份负增长已经延续了长达 27 个月时间，超过了 2001 年和 2008 年上两轮“PPI 负时代”（上两期分别为 20个月和 12 个月）。由于经济回升力度有限，再加上治理雾霾、淘汰落后产能等政策影响，钢铁、煤炭、水泥、平板玻璃等重化工业生产将进一步受到影响，因此PPI“转正”还需要几个月时间。PPI 负增长或低增长，减轻了上游产品价格（如PPI）向下游价格（如 CPI）传导的压力。三、含义及政策预判1. 作为经济运行滞后指标，今年上半年物价低水平运行，既是近期经济增长放缓的滞后反映，也是当前经济下行、总需求不足的集中表现。预计下半年物价上涨幅度有限，全年 CPI 涨幅在 2.5% 以内。2. 在经济低增长背景下，低物价为宏观政策调整提供了空间和必要性。宏观经济调控政策可集中于使经济保持在合理区间运行。基于稳增长的需要，财政政策将更趋积极，政策着力点在既能拉动短期增长， 2014年第32期 （总第76期）宏观观察555又能促进结构调整的一些领域，中西部地区铁路、城市地下基础设施、棚户区改造、水利等领域继续将是政策支持的重点。同时实施结构性减税，降低企业尤其是中小企业税费负担。货币政策总体会稳中有松，但一方面，货币政策不会过度放松，货币信贷将保持平稳增长，提高存量资金的使用效率 ；另一方面，货币政策会提高政策的灵活性和针对性，为稳增长提供必要的货币条件，运用多种政策工具保持流动性基本稳定，也可能扩大定向降准的范围和力度，扩大资产证券化规模。5 报送：董事长、行长、监事长及管理层成员，董事抄送：总行各部门、各直属机构，各附属公司，各一级分行、直属分行，中银香港，各海外分行、附属行、代表处 A 《经济金融展望季报》 B 《中银调研》 C 《宏观观察》 D 《银行业观察》 G 《全球经济金融问题研究》下载地址 ：http://web.bank-of-china.com/dept std/（研究所内网） http://22.1.72.18/（图书馆）投稿及建议邮箱 ：宏观经济与政策 / 国际金融研究所 / 总行 /BOC近期其他研究报告A02. 关注下行风险，确保经济平稳“换挡” 中国银行国际金融研究所课题组 03.27A01. 全球经济“去杠杆化”博弈的风险依然存在 中国银行国际金融研究所课题组 03.27B05. 第三方支付与贸易金融 程军 石彦欣 刘皓 04.30B04. 互联网金融 : 中国的实践与思考 董俊峰 04.25B03. 浅析美国、欧洲和中国影子银行系统的不同特征 葛奇 04.21C32. “猪周期”来袭，通胀压力到底有多大？ 陈卫东 周景彤 06.20C31. 房地产市场将继续调整，软着陆可期 ——上半年房地产运行形势 及下半年展望 李佩珈 06.18 C30. 投资增速下滑忧中有喜，基础设施投资压舱护航 高玉伟 06.18D08. 危机前后苏格兰皇家银行经营战略调整及启示 王家强 韩丽颖 06.13 D07. 欧美银行交易员激励机制研究及借鉴