预期2015年一季度价格政策导致业绩最后一跌

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年12月22日 五粮液（000858.SZ） 食品饮料 预期2015年一季度价格政策导致业绩最后一跌 公司简报 ◆公司基本面趋稳，但是价格控制使得未来明年1季度进货压力加大： 五粮液今日大涨6.39%，我们重申最近对公司的推介，短期逻辑在于公司控价措施得到了市场认可，同时茅台的控量保价措施对五粮液来说也是一个重要利好，五粮液价格压力短期减小。 公司目前的市场批发价格稳定在530-540元，团购价格560-580元， 经销商的库存基本在一个月之内，我们本周深度调研了江苏苏糖等大商，均表示公司的价格将产生较为明显的经销商进货压力，目前五粮液控量后的真实出厂价格预期在555元左右，目前的市场价格下，预期2015年初经销商仍将面临亏损，经销商短期进货动力不足，渠道推力也较为乏力。 同时，我们预期2015年全年随着放量压力加大，公司将维持19%左右的费用率强化对五粮液经销商的渠道补贴，保持渠道利差。 ◆有别于市场的观点：五粮液主品牌将见底增长，系列酒将持续扩张： 1、综合我们对渠道的调研，预期一季度的短期经销商的价格问题会暂时使得渠道进货乏力，但是厂家对渠道的补贴预期会加大，直至合理形成渠道利差，从而使得五粮液的渠道资源保持稳定。 2、大众和商务消费已经基本主导了五粮液主品牌销量，2014年五粮液销量预期10300吨，和12年16350吨比较，只要渠道利差稳定，进一步反弹提升的空间仍然较大，预期15年进一步增长5%左右较为合理，主要受制于公司对价格的管理。 3、公司并购将是未来中低价位系列产品放量的重心，五粮系列和外延并购的品牌将共同组成大众增长业务，随着区域品牌压力加大，五粮液外延的金额和范围预期在2015年会进一步扩大。 ◆估值与评级 对标国际酒业巨头，给予6个月目标价28.7元，对应2015年17XPE，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 如果公司的渠道价格制定不合理，那么放量增长的难度加大。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 27,201 24,719 20,284 21,403 23,337 营业收入增长率 33.66% -9.13% -17.94% 5.52% 9.03% 净利润（百万元） 9,935 7,973 5,932 6,344 7,185 净利润增长率 61.35% -19.75% -25.60% 6.94% 13.26% EPS（元） 2.62 2.10 1.56 1.67 1.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.89% 22.09% 15.07% 14.46% 14.74% P/E 8 10 14 13 11 P/B 3 2 2 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：21.30/28.70元 目标期限：6个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 021-22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 左勇 021-22169049 zuoyong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 37.96 总市值(亿元)：808.54 一年最低/最高(元)：14.33/21.59 近3月换手率：68.02% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.71 -25.94 -3.18 绝对 20.68 14.03 45.82 相关研报 市场投入力度在加大，大的风险已经释放 ··········································· 2014-10-29 推进市场化战略，打开放量增长空间 ··········································· 2014-08-04 价格调整基本到位，追随茅台转型大众消费 ··········································· 2014-03-11 -20%-3%15%33%50%12-1303-1406-1409-14五粮液沪深300 2014-12-22 五粮液 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 27,201 24,719 20,284 21,403 23,337 营业成本 8,016 6,610 5,429 5,659 6,113 折旧和摊销 706 682 757 768 778 营业税费 2,006 1,849 1,521 1,605 1,750 销售费用 2,259 3,382 3,854 4,067 4,201 管理费用 2,009 2,264 1,846 1,948 2,124 财务费用 -790 -827 -546 -645 -796 公允价值变动损益 1 -7 0 0 0 投资收益 3 4 3 3 3 营业利润 13,702 11,432 8,184 8,773 9,949 利润总额 13,739 11,247 8,216 8,805 9,981 少数股东损益 401 349 230 260 300 归属母公司净利润 9,934.87 7,972.81 5,932.12 6,344.08 7,185.41 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 45,248 44,130 46,104 51,188 56,702 流动资产 37,922 36,942 40,101 45,777 51,894 货币资金 27,846 25,763 25,398 30,447 35,750 交易型金融资产 19 0 0 0 0 应收帐款 81 75 78 73 61 应收票据 2,594 3,625 6,694 6,421 6,534 其他应收款 26 23 43 45 49 存货 6,680 6,886 7,562 8,451 9,132 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 120 121 121 121 121 固定资产 5,497 5,882 5,336 4,771 4,189 无形资产 290 294 279 265 252 总负债 13,727 7,110 5,580 5,908 6,248 无息负债 13,727 7,110 5,580 5,908 6,248 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 31,521 37,019 40,524 45,280 50,454 股本 3,796 3,796 3,796 3,796 3,796 公积金 5,310 6,632 6,632 6,632 6,632 未分配利润 22,050 25,665 28,940 33,435 38,309 少数股东权益 364 927 1,157 1,417 1,717 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 8,750 1,459 1,895 6,424 6,990 净利润 9,935 7,973 5,932 6,344 7,185 折旧摊销 706 682 757 768 778 净营运资金增加 4,396 6,752 3,280 747 1,247 其他 -6,288 -13,948 -8,074 -1,435 -2,220 投资活动产生现金流 -341 -322 -149 -172 -172 净资本支出 -355 -338 -175 -175 -175 长期投资变化 120 121 0 0 0 其他资产变化 -107 -105 26 3 3 融资活动现金流 -2,114 -3,219 -2,111 -1,203 -1,515 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 267 -6,616 -1,530 328 340 净现金流 6,295 -2,082 -365 5,049 5,303 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率-40%-20%0%20%40%60%80%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率0%20%40%60%80%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-12-22 五粮液 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 33.66% -9.13% -17.94% 5.52% 9.03% 净利润增长率 61.35% -19.75% -25.60% 6.94% 13.26% EBITDAEBITDA增长率 55.11% -17.08% -25.67% 5.97% 11.64% EBITEBIT增长率 60.95% -17.82% -28.03% 6.42% 12.61% 估值指标 PE 8 10 14 13 11 PB 3 2 2 2 2 EV/EBITDA 5 6 8 7 6 EV/EBIT 5 6 9 8 6 EV/NOPLAT 7 8 11 10 8 EV/Sales 2 3 3 3 2 EV/IC 4 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 70.53% 73.26% 73.24% 73.56% 73.80% EBITDA率 50.05% 45.67% 41.37% 41.55% 42.54% EBIT率 47.46% 42.92% 37.64% 37.96% 39.21% 税前净利润率 50.51% 45.50% 40.51% 41.14% 42.77% 税后净利润率（归属母公司） 36.52% 32.25% 29.25% 29.64% 30.79% ROA 22.84% 18.86% 13.37% 12.90% 13.20% ROE（归属母公司）（摊薄） 31.89% 22.09% 15.07% 14.46% 14.74% 经营性ROIC 67.36% 37.38% 24.77% 26.18% 28.69% 偿债能力 流动比率 2.77 5.25 7.27 7.84 8.40 速动比率 2.29 4.27 5.90 6.39 6.92 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 2.62 2.10 1.56 1.67 1.89 每股红利 0.80 0.70 0.49 0.61 0.69 每股经营现金流 2.30 0.38 0.50 1.69 1.84 每股自由现金流(FCFF) 1.49 0.38 0.80 1.56 1.64 每股净资产 8.21 9.51 10.37 11.56 12.84 每股销售收入 7.17 6.51 5.34 5.64 6.15 资料来源：光大证券、上市公司 2014-12-22 五粮液 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的