调整尚需时日 关注估值空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评● 白酒行业 2014年10月22日 [table_main] 公司点评报告模板 调整尚需时日 关注估值空间 泸州老窖（000568.SZ） 谨慎推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 泸州老窖发布2014年第三季度报告。 2．我们的分析与判断 （一）公司三季度业绩持续承压 三季度单季环比数据进一步下滑，业绩恢复尚需时日。2014年1-9月，公司实现销售收入47.74亿元，同比下降41.47%；归属上市公司股东净利润12.47亿元，同比下降53.92%；基本每股收益为0.89元，表明公司业绩仍受困于行业深度调整且持续承压。其中，三季度单季实现销售收入11.37亿元，同比下降60.81%；归属上市公司股东净利润2.86亿元，同比下降67.64%。我们认为，因行业深度调整导致产品价格带下移，承压之下的公司于7月份下调国窖1573价格至560元(计划外为620元)，并对2012、13年库存进行动销补贴，更于9月份停止发货，以表明其彻底清库存保价格的决心。虽然从草根调研反馈情况看，国窖1573已开始走量，但是公司此次调价并未完全凸显出其产品的性价比，导致调整的最终效果仍有待进一步观察。 （二）短期低档酒仍将是业绩的主要支撑 以2014年上半年数据来看，公司低档酒实现销售收入21.48亿元，同比增长6.66%，已占销售收入近六成，也是唯一实现正增长的业务。而低档酒三季度继续表现平稳，我们预计其短期将成为公司业绩的主要支撑。同时值得注意的是，公司中档酒上半年的大幅下滑是市场未曾预料到的。我们认为，考虑到高档产品降价后，公司对中端酒在市场价格带下移时需做出有效应对。因此，公司上半年对中档产品进行了销售团队体制调整，为增强中档产品渠道动力及理顺市场价格，引导商家成立了特曲公司和窖龄酒公司，导致上半年发货受到了一定的影响。预计随着调整的逐步到位，四季度业绩仍存有改善与恢复的空间。 我们也应该看到，公司良好的现金流表现仍是其业绩的一大亮点。经营活动产生的现金流净额为15.11亿元，高于同期净利润近3亿元，显示出公司尚保持着较好的经营活力。此外，其整体毛利率在经历上半年的下滑后，三季度并未进一步恶化，稳定在50%左右；净利率的下滑幅度也有所收窄，为27.59%(yoy-6.79 PCT.)。期间费用率总体同比上升3.04%，其中，销售费用率6.3%(yoy+0.83 PCT.)；管理费用率6.66%(yoy+2.17 PCT.)；财务费用为-7325.37万元，较去年同期增加5655.57万元。 分析师 董俊峰（首席） ：010-66568780 ：dongjunfeng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511010002 李琰 ：010-83571374 ：liyan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513060001 特此鸣谢：岳思铭010-66568238 (yuesiming@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2014.10.21 A股收盘价(元) 16.71 A股一年内最高价(元) 22.10 A股一年内最低价(元) 14.57 上证指数 2339.66 市净率 2.40 总股本（万股） 140225.25 实际流通A股（万股） 140022.60 流通A股市值(亿元) 233.94 相对指数表现图 [table_stktrend] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%13/10/2213/12/2214/2/2214/4/2214/6/2214/8/22泸州老窖上证指数 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 1. 泸州老窖（000568）：期待旺季动销弹性，短期业绩不容乐观 20140807 2. 泸州老窖（000568）深度报告：期待行业景气度回升 20131023 3. 食品饮料行业2014下半年投资策略：增量资金行情看龙头大白马，存量资金行情看甲午年牛股 20140630 融资融券标的证券 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/ 白酒行业 （三）看好行业阶段性估值修复机会下的高弹性品种 继续7月初来全市场策略角度推荐观点（详见4篇公司及行业报告调升五粮液为白酒行业首推）。今年初我们曾持续提示过大家要把握好白酒板块的阶段性估值修复机会，我们认为即使在经历一轮反弹之后，现在板块各品种估值水平仍处于底部区域。虽行业销售方面景气度将低于市场预期，但估值水平仍低于十年前夕阳行业论时的水平，因此可择时看好白酒板块的市场表现。我们现在仍建议投资者需从估值修复的角度出发，挖掘仍存在一定弹性空间的品种。我们认为，从此前国窖1573的下滑幅度看，未来请投资者密切关注国窖1573恢复动销后的弹性空间。 3．投资建议 截止目前，公司仅完成年销售计划的41.16%。我们判断，2014将是公司理顺产品价格体系、重夺终端市场份额的一年，短期业绩受政策调整影响不容乐观。公司此次调价控量使得市场预期略有改善，从草根调研反馈来看，动销明显加快。从这个角度来说，业绩改善或只是时间问题，看好未来2-3年公司业绩恢复性增长带来高弹性空间。但是，考虑到目前公司仍处在调整转折期，还需等待各项措施执行联动效果的显现，下调公司2014/15年EPS至1.30/1.54元，对应PE为13/11倍，“谨慎推荐”评级。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/ 白酒行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 中国银河证券食品饮料团队，2013 年和2011 年新财富最佳分析师。 董俊峰，食品饮料行业分析师（首席）。1994—1998年消费品营销策划业四年从业经历、1998—1999年超市业一年从业经历、2001年至今证券业十年从业经历。清华大学硕士。2003年首创消费品行业数量化研究模型《品牌渠道评级体系》，已获国家版权局著作权登记证书。 李琰，食品饮料行业分析师。2010年进入证券业工作，2012年5月至今在银河证券从事食品饮料行业研究工作。英国雷丁大学硕士。 二人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评/ 白酒行业 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究部 机构请致电： 上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 深广地区：詹 璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：李笑裕 010-83571359 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京地区：王婷 010-66568908 wangting@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：刘思瑶 010-83571359 liusiyao@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastoc