费用增长侵蚀利润，集团优质资产注入可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年8月31日 福成五丰（600965.SH） 农林牧渔 费用增长侵蚀利润，集团优质资产注入可期 公司简报 ◆事件： 公司发布14年半年度业绩报告：实现营收5.04亿元，同比增长5.23%；实现归属净利润0.26亿元，同比下滑43.52%，对应EPS0.07元。 ◆点评： 1）受整个肉牛存栏下降的冲击，上半年公司收入微增5.23%。分产品看，福成餐饮在不断开设新店的带动下收入增长6.39%； 速食品和肉制品由于销量增长分别带动收入增长17.75%以及25.38%；牛肉收入下滑15.77%；牛奶在价格上行的的驱动下收入增长58.23%;乳制品、羊肉、小牛、活牛收入波动较大但是占比较小。 2）报告期内公司综合毛利率36.46%，同比增长0.19个百分点。其中，福成餐饮由于牛肉价格上涨，毛利率下滑3.49个百分点；牛奶在价格上行带动下毛利率增长24.39%；肉制品毛利率保持稳定；速食品毛利率增长6.39%；牛肉毛利率下滑8.69个百分点；其余产品影响有限。 3）三项费用中，管理费用同比增长23.58%，主要由于职工薪酬大幅增加105.30%；销售费用同比增长13.13%，主要由于福成餐饮门店装修摊销及超市和促销费用增长；财务费用同比下降15.30%，主要源于利息减少所致。 ◆对公司长短期的看法： 短期来看，公司原有食品和乳制品公司由于搬迁导致产品对外委托加工造成成本上涨，这个因素在未来或将逐渐消退，公司有望恢复增长。 站在长期视角下，我们强烈看好公司长期投资价值。一方面，原有食品加工业务与福成肥牛逐渐融合，形成公司利润稳定增长的源泉；另一方面，根据公告，实际控制人将要把三河灵山宝塔陵园有限公司整体注入上市公司。我们在之前的报告中反复强调公司大集团小公司的属性，资产注入后，福成五丰或将成为A股唯一的丧葬业标的，潜在市值空间巨大。 ◆盈利预测及评级： 我们测算公司14-16年EPS分别为0.20、0.30和0.36元，给予公司14年35倍PE，目标价7.0元，继续维持买入评级。 ◆风险提示：牛奶与牛肉价格剧烈波动 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 969 1,027 1,166 1,395 1,669 营业收入增长率 85.91% 5.91% 13.61% 19.62% 19.62% 净利润（百万元） 58 91 80 122 148 净利润增长率 296.13% 55.58% -11.43% 52.09% 20.89% EPS（元） 0.14 0.22 0.20 0.30 0.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.19% 10.25% 8.58% 11.81% 12.89% P/E 38 24 28 18 15 P/B 3 3 2 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：5.47/7.00元 目标期限：6个月 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 王吉祥 021-22169316 wangjixiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.28 总市值(亿元)：28.88 一年最低/最高(元)：5.47/8.51 近3月换手率：9.54% 股价表现(一年) -10%5%20%35%50%08-1312-1303-1406-14福成五丰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.70 -5.09 21.93 绝对 0.00 3.35 22.98 相关研报 受益京津冀一体化的肉牛养殖、餐饮一体化公司 ··········································· 2014-04-10 2014-08-31 福成五丰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 969 1,027 1,166 1,395 1,669 营业成本 628 652 712 852 1,035 折旧和摊销 24 61 51 53 55 营业税费 24 25 29 35 42 销售费用 210 212 280 307 350 管理费用 33 35 47 53 60 财务费用 10 8 0 -2 -2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 1 1 1 营业利润 63 95 98 151 184 利润总额 73 118 104 159 192 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 58.34 90.77 80.39 122.27 147.82 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 1,088 1,162 1,090 1,218 1,361 流动资产 476 597 576 733 905 货币资金 116 101 178 257 330 交易型金融资产 0 35 0 0 0 应收帐款 83 87 126 150 180 应收票据 1 1 1 1 2 其他应收款 13 10 7 8 10 存货 228 284 256 307 373 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 433 388 373 354 331 无形资产 71 44 42 40 38 总负债 274 274 150 181 212 无息负债 174 174 150 181 212 有息负债 100 100 0 0 0 股东权益 814 888 940 1,038 1,149 股本 279 406 406 406 406 公积金 399 268 276 288 303 未分配利润 134 211 255 341 438 少数股东权益 2 2 2 2 2 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 28 65 170 126 132 净利润 58 91 80 122 148 折旧摊销 24 61 51 53 55 净营运资金增加 36 105 -27 65 90 其他 -90 -191 66 -115 -161 投资活动产生现金流 -19 -58 35 -24 -24 净资本支出 19 24 25 25 25 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -38 -82 10 -49 -49 融资活动现金流 -4 -22 -129 -22 -35 股本变化 0 127 0 0 0 债务净变化 10 0 -100 0 0 无息负债变化 109 1 -24 31 31 净现金流 5 -15 77 79 73 资料来源：光大证券、上市公司 -100%0%100%200%300%400%0 50 100 150 200 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0 500 1000 1500 2000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-08-31 福成五丰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 85.91% 5.91% 13.61% 19.62% 19.62% 净利润增长率 296.13% 55.58% -11.43% 52.09% 20.89% EBITDAEBITDA增长率 144.49% 70.56% -8.55% 34.98% 17.29% EBITEBIT增长率 301.90% 41.98% -4.38% 51.43% 22.33% 估值指标 PE 38 24 28 18 15 PB 3 3 2 2 2 EV/EBITDA 17 14 14 10 9 EV/EBIT 22 22 22 14 11 EV/NOPLAT 28 29 28 18 15 EV/Sales 2 2 2 1 1 EV/IC 2 2 3 2 2 盈利能力（%） 毛利率 35.19% 36.49% 38.94% 38.96% 38.00% EBITDA率 9.87% 15.90% 12.80% 14.44% 14.16% EBIT率 7.44% 9.97% 8.39% 10.62% 10.86% 税前净利润率 7.53% 11.51% 8.95% 11.38% 11.50% 税后净利润率（归属母公司） 6.02% 8.84% 6.89% 8.76% 8.86% ROA 5.35% 7.80% 7.38% 10.04% 10.86% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.19% 10.25% 8.58% 11.81% 12.89% 经营性ROIC 6.56% 8.40% 8.81% 12.79% 14.66% 偿债能力 流动比率 1.74 2.18 3.84 4.06 4.28 速动比率 0.91 1.14 2.13 2.36 2.52 归属母公司权益/有息债务 8.11 8.85 - - - 有形资产/有息债务 9.41 10.68 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.14 0.22 0.20 0.30 0.36 每股红利 0.02 0.07 0.06 0.09 0.11 每股经营现金流 0.07 0.16 0.42 0.31 0.33 每股自由现金流(FCFF) 0.07 0.03 0.32 0.19 0.20 每股净资产 2.00 2.18 2.31 2.55 2.82 每股销售收入 2.39 2.53 2.87 3.44 4.11 资料来源：光大证券、上市公司 2014-08-31 福成五丰 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 刘 晓波，上海财经大学国际工商管理学院世界经济学硕士。2007年入行从事行业研究，先后历经消费、周期，于2010年加盟光大证券，负责农业研究；后组建光大证券中小市值研究团队。现于光大证券负责农业&中小市值研究，擅长把握行业发展趋势以及重点公司研究。 投资建议历史表现图 福成五丰（600965） 9.8024681012Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14股价-元050010001500200025003000沪深300福成五丰目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2014-04-10 7.42 9.80 买入 2014-06-27 7.18 9.50 买入 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；