外延扩张及分成政策变化近两年高速增长无忧，品牌提升及管理改善是长期增长来源

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年08月18日 [table_main] 公司点评报告模板 外延扩张及分成政策变化近两年高速增长无忧，品牌提升及管理改善是长期增长来源 海澜之家（600398.SH） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司披露中报，符合市场预期。（1）并表口径：本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技（2.17并表）合并数据，上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。（2）从并表后非统一口径数据看，2014H1收入56.83亿，同比增61.53%；归属母公司净利润12.28亿，同比增82.8%；扣非后净利润10.97亿，同比增64.1%（收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33亿）。  剔除凯诺科技并表4个多月的影响，粗略测算海澜之家单体统一口径利润表科目：（1）H1收入52.02亿，同比增47.9%。其中海澜之家主品牌上半年实现营业收入48.25亿，同比增42.3%，较期初门店增加277家，总数达到3164家，简单测算海澜之家品牌单店收入同比增13.4%。爱居兔品牌营业收入1.68亿，同比增93.82%，百依百顺品牌收入0.65亿，同比增59.07%。（2）毛利率提升2.4个点至39.9%（并表口径毛利率40.2%）。我们认为主要源于今年公司新开店，到期店实行新的分成比例（原分成比例35%，新政是在拐点后分成比例降至15%或20%）。（3）销售费用同比增51%，主要源于销售规模的扩张。管理费用同比增70.6%。利息收入增加0.6亿左右，与公司货币资金的增加相匹配。（4）归属母公司净利润11.65亿，同比增73.5%；扣非后净利润10.31亿，同比增53.7%。  剔除并表因素，海澜之家报表质量良好（资产负债表粗略按照凯诺科技2013H1的数据剔除）。（1）海澜之家的货币资金较去年同期增加了1.2亿至43亿（Q1末44亿），主要源于预收账款的大幅增加。（2）预收账款较去年同期增加了4.1亿至5.2亿（Q1预收款6.2亿），我们认为5.2亿的预收账款为今年业绩做好充分保障。（3）应收账款较Q1末减少0.26亿至0.72亿，存货较Q1末减少去5.2亿至47.6亿，其中库存商品（在仓库）占比约45.4%，委托代销商品（在门店）占比约42.5%，存货规模属合理范围。  我们估计海澜之家2014年有望达到50%利润增长、2015年有望达到35%+利润增速，源于：（1）管理改善下的单店销售提升，基于发展需要公司2012年更换总经理，目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力，在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升，这是公司可比同店逆势高增长的主要来源，也恰基于这种逆势高增长，加盟商开店积极性较强；（2）近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间，近两年每年500-600家的开店速度也恰基于此；此外，3合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间；（3） 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 [table_marketdata 市场数据 2014.08.18 A股收盘价(元) 9.66 A股一年内最高价(元) 10.85 A股一年内最低价(元) 6.74 上证指数 2239 市净率 8.22 总股本（万股） 449276 实际流通A股(万股) 64660 限售A股(万股) 384615 流通A股市值(亿元) 62.46 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%成交金额海澜之家上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 由于近两年可比同店增速较快，加盟商作为财务投资人ROE较高，公司在2014年不断地调整和加盟商之间的分成比例，总体看，对公司净利润提高有好处。  海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要走UNIQLO90年代所走的道路，即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12年的发展，目前的规模下，供应商已经较为稳定，公司总体发展处于良性轨道；能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要在：（1）品牌上进一步提升—不仅被3、4线所接受，同样要被一二线接受，这背后需要品牌宣传、产品的同步提升；（2）管理行进一步改善，包括与供应商关系的进一步完善，公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是，公司正在向好的方向转变。  维持推荐评级。我们预测2014、2015年公司收入113亿、138亿，同比增32.6%、22.5%，净利润分别为22.1亿、29.2亿，同比增47.8%、32.6%，对应EPS0.49元、0.65元，当前股价对应PE分别为19.7倍、14.9倍，维持推荐评级。 表1：海澜之家（600398.SH）财务报表预测（百万元、海澜和凯诺合并口径） 利润表（单位：百万元） 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 营业收入 3,390.16 4,988.66 5,896.55 8,515.69 11,294.63 13,838.55 营业成本 2,166.80 3,108.29 3,638.93 5,287.91 6,839.30 8,369.87 营业税金及附加 30.43 47.34 55.97 75.66 97.72 118.51 销售费用 315.90 463.18 590.59 690.89 830.93 970.77 管理费用 226.27 309.96 446.41 577.36 685.22 720.97 财务费用 -11.30 -29.45 -58.77 -66.43 -82.63 -119.00 资产减值损失 0.58 9.32 9.69 23.45 2.00 2.00 投资净收益 1.48 1.33 1.33 5.03 3.50 3.50 营业利润 654.23 1,081.33 1,221.31 1,931.89 2,920.07 3,877.15 加：营业外收入 27.74 5.66 60.59 77.55 6.90 6.90 减：营业外支出 7.98 8.99 15.77 19.87 4.50 4.50 其中：非流动资产处置净损失 0.03 0.00 1.37 0.51 0.00 0.00 利润总额 673.99 1,077.99 1,266.12 1,989.56 2,917.47 3,874.55 减：所得税 145.54 280.19 298.72 492.36 709.59 947.75 净利润 528.45 797.80 961.13 1,497.21 2,207.88 2,926.80 归属于母公司所有者的净利润 544.04 803.97 958.28 1,492.31 2,205.38 2,924.30 稀释每股收益(元) 0.12 0.18 0.21 0.33 0.49 0.65 资产负债表 (单位：百万元) 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 货币资金 2,050.00 2,578.18 3,707.70 5,470.44 6,030.00 7,690.41 应收票据 77.13 62.04 21.59 6.86 23.00 24.00 应收账款 157.22 168.17 158.81 213.36 339.89 276.17 预付款项 117.20 117.72 319.62 357.57 560.30 578.60 其他应收款 21.45 27.42 32.79 61.24 10.58 63.77 存货 1,910.60 4,194.83 4,915.35 5,064.91 6,307.95 6,653.45 流动资产合计 4,333.58 7,152.32 9,189.47 11,242.53 13,318.86 15,332.54 固定资产净值 1,033.45 1,550.25 1,816.61 2,286.21 2,317.26 2,287.68 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 在建工程 252.74 140.60 394.42 316.85 0.00 0.00 无形资