2010年2季度债券市场投资策略报告

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资 债券研究 2010 年 2 季度债券市场投资策略报告 报告原因： 2010 年 3 月 31 日 债券策略研究各类型债券季度市场表现： 指数名称 3月31日收盘价 季度涨跌（%） 中证全债 130.46 2.0894 中证国债 130.18 2.1741 中证金融债 131.88 2.0348 中证企业债 132.79 2.2405 中证央票 111.34 0.5509 中证短融 111.76 0.8027 分析师 马保明 投资要点： ●2010 年 1 季度债券市场收益率曲线下行明显。央行实行信贷节奏控制政策使金融市场出现了宽货币、紧信贷的局面，金融机构特别是银行的资产配置压力凸显，看似温和的紧缩政策反而有利于降低通胀预期，因而出现普涨行情。 ●当前债市所处的国际宏观环境。美国经济明显复苏；欧元区经济不断好转；日本经济依然脆弱 ●中国宏观经济运行状况。 GDP 季度同比创反弹新高，工业增加值增速高位运行；制造业高位盘整，外贸恢复至金融危机前水平；固定资产投资继续下降，通胀预期逐步升温；货币供应和信贷继续下滑，信贷结构发生明显变化 mabaoming@sxzq.com ●2010 年 2 季度债券市场投资策略。2010 年 2 季度债券市场属于“平衡市”，下半年由于 CPI 较大幅度的上涨，债券市场将面临较大压力。债券市场资金供应与债券的新增供给大体均衡；CPI 成为债市的主导因素，股市和债市”跷跷板”效应不容忽视；为了缩短久期应对利率风险，应低配利率产品；考虑到通胀预期，建议超配浮动利率债券，推荐信用等级较低的债券。此外，可转债也是重要选择。 中证国债指数与企业债指数、金融债指数、中证短融比较分析图 联系人 焦春成 0351-8686990 sxzqyjfzb@i618.com.cn 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 12512612712812913013113213313409- 0109- 0309- 0509- 0709- 0909- 1110- 0110- 03中证国债中证金融债中证企业债中证央票中证短融 数据来源：WIND 交易日期：2009.1.5-2010.4.2 银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 债券策略研究 一 、2010年1季度债券市场出现普涨行情 2010年年初看空情绪蔓延，各投资机构普遍对2010年一季度债券市场充满悲观态度。事实上，面对货币信贷的过快增长、巨大的资金回笼压力、外汇占款的大幅投放等，央行流动性管理压力非常大，运用数量型调控工具和行政调控手段是回收流动性、控制货币供应过快增长的主要选择。央行分别于1月18日、2月12日两次上调存款准备金率。央行实行信贷节奏控制政策使金融市场出现了宽货币、紧信贷的局面，金融机构特别是银行的资产配置压力凸显，看似温和的紧缩政策反而有利于降低通胀预期，因而出现了“意料之外”的普涨行情。银行、保险机构是本轮行情的主要推动者和受益者。 分品种来看，2010年1季度交易所与银行间国债到期收益率曲线的变化方向上总体比较相似，下跌势头明显。但波动幅度上交易所国债要大一些，其中差距比较明显的是中长端，5年期国债是银行间国债到期收益率下跌幅度最高的品种，达24.79BP。而交易所波动最大的5年期国债到期收益率利差为59.18BP。或言之，交易所国债收益率下跌幅度大于银行间国债收益率下跌幅度。 图1 交易所固定利率国债到期收益变动 图2 银行间固定利率国债到期收益率变动 数据来源：Wind 山西证券研究所 数据来源：Wind 山西证券研究所 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 2 债券策略研究 2010年1季度交易所企业债到期收益率下跌明显，银行间企业债到期收益率相对平坦。银行间企业债随到期年限增加、到期收益率逐步增加；交易所市场中跌幅最大的3年期品种为69.99BP，银行间企业债跌幅最大的为10年期品种，跌幅为57.12 BP。 图3 交易所固定利率企业债到期收益率变动 图4 银行间固定利率企业债到期收益率变动 数据来源：Wind 山西证券研究所 数据来源：Wind 山西证券研究所 2010年1季度政策性金融债的表现与交易所企业债变动方向基本相似。其中10年品种收益率下跌幅度最大，达47.41BP；1-10年期到期收益率依据到期年限的波动范围依次增大。央行票据到期收益率“阶梯”下跌，3年期收益率下跌幅度为9.85BP。 图5 固定利率政策性金融债到期收益率变动 图6 央行票据到期收益率变动 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 3 债券策略研究 数据来源：Wind 山西证券研究所 数据来源：Wind 山西证券研究所 短期融资券只在银行间市场发行和交易，交易期不超过1年。中期票据大都在3-5年，最长的不超过8年。从图7可以看到，中期票据到期收益率整体下跌，8年期品种收益率变化幅度最大，达45.39BP。3个月的短期融资券由2009年12月31日的2.148%下跌到2010年3月31日的1.9054%。 图7 中短期票据（AAA）到期收益率变动 数据来源：Wind 山西证券研究所 二、当前国际宏观经济环境分析 中国作为新兴贸易大国，出口依存度约35%，高于世界平 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 4 债券策略研究 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明 5均水平。国际经济环境变化对中国经济的影响显著。进入2010年2季度以来，主要经济体逐步走出衰退，尤以美国的经济复苏状况最好。国际货币基金组组织（IMF）在其最新研究报告中将今年世界经济增长预预期上调至4.1%，称世界经济的复苏力度比原先预计的要更加强劲。但欧元区摆脱衰退的速度较为缓慢，因为各种掣肘复苏的力量存在，包括希腊问题。 1.美国经济明显复苏 美国经济做为世界经济的引擎，也是本次金融危机的策源地，其经济发展状况对世界和中国经济愈显重要。 当前，美国经济的复苏由存货投资变动主导。在企业再库存的带动下，2季度美国经济有望持续复苏。但是，从美国经济2001年那次衰退的经验来看，企业的库存变动存在反复，本轮再库存很可能只是大规模去库存之后企业对库存的一次自然回补，而不是经济强劲复苏之后需要增加生产导致的库存增加。此外非存货投资有望逐步启动，将对美国经济复苏形成进一步支撑。 美国就业状况逐步好转，失业率有望持续下行。今年2月下旬以来，美国首次申请失业金人数连续5周超预期下降，表明就业状况正在好转。特别是3月27日当周续请失业金人数455万好于预期的465万。 总的来看，美国经济复苏应该没有悬念，但复苏之路可能将是缓慢甚至漫长的过程。 表1 美国（季度）各项经济指标及预测 指标 Q1 09Q2 09Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10Q3 10Q4 10经济活动 实际GDP (季环比季调年利率%) -6.4 -0.72.2 5.6 2.9 2.82.752.85CPI (同比%) -0.07-1.13-1.63 1.43 2.5 2.31.851.65核心PCE (同比%) 1.731.621.28 1.52 1.4 1.21.31.2失业率 (%) 8.179.279.63 10.03 9.7 9.69.59.4国际收支平衡 经常账户 (占 GDP %) -4.45-3.82-3.22 -2.9 -3.3 -3.3-3.3-3.4 债券策略研究 财政收支平衡 预算 (占 GDP %) -6.5 -8.9-9.9 -10.2 -10.6 -9-9-9利率 央行利率 (%) 0.250.250.25 0.25 0.25 0.250. 50.753个月利率 (%) 1.190.60.29 0.25 0.29 0.410.651.022年期债券收益率 (%) 0.8 1.110.95 1.14 1.02 1.271.551.910年期债券收益率 (%) 2.663.533.31 3.84 3.83 3.863.954.13数据来源：Bloomberg 山西证券研究所从图 8 可以看出，3 月美国国债（2008.12.22-2010.4.12）有持续向上的迹象，另外衡量 3 月美元 Libor 利率与 3 月美国国债利率差距的 TED 利差在 2010 年趋于稳定，现维持在 15BP附近，与 2008 年末该利差创下的最高接近 500BP 的历史记录，出现显著差异。TED 利差越大，显示市场大量资金涌向国债市场以规避机构破产或债券违约的风险，TED 利差的稳定收窄，显示市场预期金融市场不断转好。 图8 美国3月期国债走势 图9 TED利差业已稳定 数据来源：Bloomberg 山西证券研究所 数据来源：Bloomberg 山西证券研究所 2.欧元区经济不断好转 欧元区经济体是世界上另一大经济体。欧元区经济2008年三季度正式陷入衰退，2009年第一季度环比降幅更是达到2.5%，创下自欧元区1999年成立以来的最差纪录。 欧美经济周期具有高度的同步性，但由于欧洲的高福利制度导致其复苏力度要逊于美国。加上许多欧洲国家的主权债务 请参阅最后一页股票评级说明和免责声明