2013年2季度医药行业投资策略：回归主流,转向个股
国金证券研究所 医药组（李敬雷、燕智、叶苏、郭妮妮、黄挺） 分析师:李敬雷 SAC:S1130511030026 电话:（8621）61038219 邮箱：lijingl@gjzq.com.cn 回归主流，转向个股 —2013年2季度医药行业投资策略 2013年04月 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 二季度核心观点 一季度走势：逆袭行情主导，主流行情平淡 （1）逆袭：这一波医药上涨的主力是被市场忽视了许久的公司，排名前20的品种：创业板（和佳、香雪、常山、翰宇、药机）、主板（双鹭、长春高新、通化东宝、中新、莱士、万东），多数不是市场的主流偏好品种。 （2）主流：前期的主流股表现普遍落后于指数，这也是机构配臵无法战胜指数的原因。 二季度走势：回归主流、转向个股。按照我们年度策略的投资节奏预判，上半年我们维持看好的观点。（1）由于政策真空、报表真空，年初是非主流个股表现的时机。随着年报一季报的逐步披露、各项政策陆续出台（如基药）。我们认为后续行情对确定性的要求会增加，这种逻辑下久经市场检验的传统股，应该是抵御复杂政策环境的最佳投资标的。（2）同时考虑板块估值的合理性，预计二季度行情走势也将由指数配臵转向精选个股。 配臵方向：以超预期概率为基准，二季度最看好基层放量相关个股。一季度首推的生物板块维持看好。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 二季度推荐总结 二季度推荐总结。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn推荐标的核心推荐血液制品华兰生物、上海莱士、天坛生物、博雅生物华兰生物重组蛋白双鹭药业、通化东宝、长春高新、安科生物双鹭药业诊断试剂科华生物、利德曼科华生物*化学药华仁药业、常山药业、誉衡药业、华东医药、恩华药业常山药业中药以岭药业、天士力、康缘药业、昆明制药昆明制药生物药双鹭药业、通化东宝、翰宇药业通化东宝恩华药业、莱美药业、华东医药、誉衡药业、北陆药业、华仁药业、康缘药业、益佰制药、双鹭药业益佰制药*科伦药业、双鹤药业、华仁药业科伦药业*恒瑞医药、恩华药业、华东医药、华仁药业华仁药业大公司云南白药、康美药业、华润三九、东阿阿胶康美药业*小公司迪安诊断、泰格医药、凯利泰、爱尔眼科、鱼跃医疗爱尔眼科*3、医保招标4、GMP改造5、大病医保投资思路1、生物板块（一季度）2、基药扩展（二季度）其他数据来源:国金医药整理，其中*是四月组合 主 要 内 容 1.最新所处位臵 2.后续走势研判 3.投资方向选择 4.看好的投资主线 5.看好的投资标的 6. 附录：国金医药重点研究股票池 点位、走势、方向 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 1、我们最新的位臵 所处位臵：1月以来上涨20%，12月以来上涨38%，距离历史高点（2010.11）有25%。 已经兑现：完成了以2012年为基准的估值切换。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn0%10%20%30%40%50%0102030405020082009201020112012E2013E静态PE（当年底数据） 经营性净利润增速 数据来源:wind，采用扣非后利润，2012、2013是国金医药预测值 1、我们最新的位臵 这一波上涨的主力都是前期市场并不关注的非主流品种。 背后的逻辑：年初的投资氛围（预期当中）、新增资金的偏好（超预期）...... www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn排序代码公司涨跌幅排序代码公司涨跌幅1300273.SZ和佳股份13921002166.SZ莱茵生物612000788.SZ西南合成11222002653.SZ海思科603000739.SZ普洛股份8923300246.SZ宝莱特604600329.SH中新药业8724300110.SZ华仁药业605300147.SZ香雪制药8525300347.SZ泰格医药596002038.SZ双鹭药业8326600513.SH联环药业587600055.SH华润万东7527600557.SH康缘药业578600645.SH中源协和7528300233.SZ金城医药579300255.SZ常山药业7429300016.SZ北陆药业5610300199.SZ翰宇药业7430300194.SZ福安药业5411002550.SZ千红制药7131002551.SZ尚荣医疗5412000661.SZ长春高新6932600521.SH华海药业5313600867.SH通化东宝6833002020.SZ京新药业5314000915.SZ山大华特6734000999.SZ华润三九5215600332.SH广州药业6735600511.SH国药股份5216002107.SZ沃华医药6336002022.SZ科华生物5217300216.SZ千山药机6337000605.SZ四环药业5118002252.SZ上海莱士6138600488.SH天药股份5119002437.SZ誉衡药业6139300026.SZ红日药业5020600252.SH中恒集团6140300238.SZ冠昊生物49数据来源:wind，截至20130324，加深部分是国金医药有覆盖推荐个股 2、后续走势的判断 后续走势：对行业，还能乐观还是要继续悲观 （1）业绩：目前假设基础是20%的增长。决定业绩的是基本面，从政策趋势看，业绩能超预期的概率有多大？ （2）估值：目前状况是2013年PE30倍。决定估值的资金面，从市场情绪看，能否给医药更高的估值？ 我们能做的判断：看政策——基本面——看业绩的可靠性 （1）政策环境是否会发生变化？ （2）这种变化是否会对经营环境产生明显影响？ （3）行业的利润增速假设是否需要调整？ www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 看政策：会延续压制势头 政策他一直都在那里延续，2012有缓和、2013年有延续。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn数据来源:国金医药绘制 看政策：医保的地位强化 历史数据：医保的影响重大； 未来趋势：开源+节流，跟踪政策的着力点。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2005200620072008200920102011医药行业销售收入（城镇职工和居民医保+新农合）支出增速数据来源:卫生统计年鉴、统计局 看政策：改革向深水推进 医保基金的压力催生政策由“药改”转向“医改”，政策范围涉及深层次内容，影响也偏长远。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn数据来源:国金医药绘制 看政策：二次议价？流通改革？ www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn制造成本 制造利润 代理1商利润 物流成本 物流利润 15% 25% 85% 100% 医院加成 115% 制造成本 制造利润 物流成本 物流利润 50% 医院、医生 利益 药品价格形成机制 产业链利益构成 中标价 制造成本 制造利润 物流成本 物流利润 明扣 （医院合法利益） 加成取消 暗扣 （医院、医生 非法利益） 二次议价 代理2商利润 代理3商利润 流通 环节 制造环节 代理1商利润 代理2商利润 代理3商利润 价格下降 1票 2票 3票 1票 2票 2票制+暗扣改明扣 15%的加成正在取消，能否更进一步？ 难度在加大：二次议价、流通差价、医保介入...... 政策重点整治对象 政策默许补偿机制 制造成本 制造利润 物流成本 物流利润 销售费用 1票 2票 流通差率控制 中标价 出厂价 出厂价 2票制+流通差率管理 加成取消 数据来源:国金医药绘制 看政策：最近的检验是基药 基药扩展已经出台。新基药品种大幅的增加，尤其是增加了大病种的知名产品、中药里的独家品种，这反映了政策提高基药质量的态度，也表明后续在推广基药使用上会更加强势。基层市场将成为影响医药企业未来发展的重要决定力量。 降价与放量的博弈。进入基药放量是市场都看好的，关键是降价的幅度。是否会出现类似2010年的低于预期状况？ 后续跟踪：基药价格的调整、基药招标政策的走势。预计地方版增补、招标方案出台要1-2月时间，真正的影响要6月份以后才能确认。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 2、后续走势的判断 看政策结论：政策对基本面的影响——从紧、缓慢、可控。 （1）未来关注医药行业必须要接受一个事实：未来政策始终会扮演干扰因素。 （2）但是改革越往深处推进、政策的难度也在加大。从理性角度判断，过激的从紧政策不会立刻推出，可能是通过试点缓慢推进。 （3）双方节奏可控： 对企业而言，符合长期趋势很重要，避免“温水煮青蛙”的局面。 对投资而言，不能长期问题短期化，抓符合政策趋势的投资主线。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 2、后续走势的判断 从2010年开始，出于对政策的担忧，市场对行业的盈利增长趋于保守。我们统计的过去几个季度市场预期与实际业绩的差异显示，目前的盈利假设尚在中性。 因此，目前对2013年20%的业绩增长预期有安全边际。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn时期20112012Q12012H2012Q1-32012实际值与预测值的差异 -4%2%0%0%数据来源:wind 2、后续走势的判断 结论：板块仍有价值 （1）后续政策的走势不会产生类似2010年的极端影响，当前20%的业绩假设并不算过度乐观。因此当前位臵是有安全边际的合理位臵。——退可守。 （2）剩下的问题需要交给市场，情绪、资金、轮动的变化，可以通过风格的轮换、个股的差异化筛选实现收益。——进可攻。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 3、后续的投资方向 投资策略1：从逆袭回归主流。 二季度板块走势：回归主流。 （1）按照年度策略的投资节奏预判，由于政策真空、报表真空，年初是非主流个股表现的时机。 （2）随着年报一季报的逐步披露、各项政策陆续出台（如基药），我们认为后续行情对确定性的要求会增加。 （3）这种逻辑下久经市场检验的传统股，应该是抵御复杂政策环境的最佳投资标的。 投资策略2：从板块回归个股。 二季度板块走势：回归个股。 （1）经历了一季度板块性的上涨后，结合目前板块估值合理的状况，我们判断二季度将由“普涨行情向个股行情转变”。 （2）目前点位能够继续持有和买入的，是后续能够继续超预期的个股性品种。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 3、后续的投资方向 投资标准：超预期是配臵基准。 潜在超预期的来源： （1）第一，符合政策趋势最重要，其次还有： （2）估值较低品种（市场有分歧，分歧有可能向利好消除） （3）行业趋势向上（行业整体景气带来的超预期） （4）个股基本面的重大变化（改革换人等） （5）重磅新药上市的预期 ...... www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 3、后续的投资方向 投资方向：从符合政策趋势找超预期，二季度重点推荐基层相关品种。 二季度投资方向：在新版基药目录已经出台的背景下，基层市场投资会成为二季度投资的主线。 （1）基层市场的潜力不容忽视。新基药品种大幅的增加，尤其是增加了大病种的知名产品、中药里的独家品种，这反映了政策提高基药质量的态度，也表明后续在推广基药使用上会更加强势。基层市场将成为影响医药企业未来发展的重要决定力量。 （2）进入基药对公司的影响取决于后续政策（零售价的调整、招标细则的出台），降价是必然趋势，关键要衡量放量与降价
