年报点评：品类拓展升级，渠道深耕，助力公司持续成长

食品饮料 陈姗姗 执业证书编号：S0730511070001 陈曦 执业证书编号：S0730511080002 021-50588666-8016 chenss@ccnew.com 品类拓展升级 渠道深耕 助力公司持续成长 ——海天味业（603288）年报点评 证券研究报告-年报点评 增持（首次） 发布日期：2014年3月27日 报告关键要素: 公司销售渠道强大，渠道下沉是公司未来增长点之一。酱醋行业产品结构升级将推动行业持续增长，公司产品线丰富，将继续受益于产品结构升级、产品品类拓展及行业集中度提升。公司核心业务酱油收入有望保持10%以上稳定增长，蚝油及调味酱将是产品品类拓展的突破口，募投项目将助公司突破产能瓶颈，实现公司快速发展。预计公司2014-2015年每股收益分别为2.60元和3.11元，按3月25日收盘价67.91元计算，市盈率分别为26倍和22倍，首次给予公司“增持”的投资评级。 事件:  公司发布2013年年报。营业收入84.02亿元，同比增长18.84%，归属于上市公司股东的净利润16.06亿元，同比增长33.03%。每股收益2.26元。拟每10股转增10股，派发现金红利5元（含税）。 2010 2011 2012 2013 营业收入同比(%) 23.03 10.43 16.07 18.84 净利润同比(%) -6.57 44.74 26.36 33.03 毛利率(%) 32.99 35.90 37.28 39.23 净利率(%) 14.76 15.69 17.08 19.12 ROE(加权)(%) 29.00 35.00 38.00 45.00 点评:  报告期内，公司实现营业收入84.02亿元，其中主营业务收入83.29亿元，同比增长18.79%。酱油实现收入55.82亿元，同比增长17.57%，占有率进一步提升以及产品结构继续向上调整仍然是双驱动。调味酱实现收入11.6亿元，同比增长16.86%，黄豆酱、海鲜酱等畅销产品继续保持较好的销售势头，新品招牌拌饭酱及锦上鲜系列增长较快，表现出一定的发展潜力和空间。蚝油实现收入11.14亿元，同比增长25.42%，市场份额进一步提高。  毛利率全面提升。2013年，公司销售毛利率39.23%，同比增长1.95个百分点。调味酱毛利率大幅提升4.14个百分点至37.02%，新品快速增长，规模效应显现。 表1：各业务毛利率水平（2013） 毛利率（%） 比上年增减（%） 酱油 40.66 +1.56 调味酱 37.02 +4.14 蚝油 35.24 +2.16 数据来源：公司公告 中原证券研究所 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页  期间费用率略增。报告期内，公司期间费用率15.92%，较上年提高了0.31个百分点，主要是人工成本、物流费用及研发费用增加所致。  销售渠道强大，渠道下沉是公司未来增长点之一。公司拥有强大的销售平台，现已拥有2100多家经销商，12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点。产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市和近1000个县份市场，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店。2013年以来，随着募投项目产能的进一步释放，公司的渠道得以进一步加快下沉至县乡镇市场和拓展城市细分终端；凭借强大的渠道优势，公司产品组团推广优势将更明显。目前公司尚有约50%的县级市场未开拓，随着县级市场的不断开拓以及现有县级市场的深耕，且农村市场的调味品消费逐渐由散装产品向品牌化高端化发展，公司的渠道下沉将是公司未来增长点之一。  集中度提高、结构升级推动调味品平台公司形成。调味品行业年产量已超过1000万吨，2013年调味品行业收入达到2349亿元，2008-2013年复合增长率达到19.2%。其中，酱醋行业是增长最快的细分子行业，2008-2013年行业收入复合增长率达到25.5%，利润复合增长率45.3%。2012年，酱醋行业CR5约28%，对比日本56%的行业集中度仍有相当大的提升空间，公司作为业内龙头，有很强的规模优势。餐饮行业是调味品最大的终端消费群体，调味品在餐饮行业成本占比约10-15%，虽然成本占比不高，但对菜品口味影响较大，因此消费具有一定刚性特征，价格敏感性不强。家庭消费方面，随着产品结构升级，家庭购买频次和户均拥有酱油品种的增加都将推动中高端产品销量提升，预计高端产品的增速将超过普通酱油。  首次给予公司“增持”的投资评级。酱醋行业产品结构升级将推动行业持续增长，公司产品线丰富，将继续受益于产品结构升级、产品品类拓展及行业集中度提升，优秀的渠道掌控能力将助力公司深耕现有销售网络。公司核心业务酱油收入有望保持10%以上稳定增长，蚝油及调味酱将是产品品类拓展的突破口，募投项目将助公司突破产能瓶颈，实现公司快速发展。预计公司2014-2015年每股收益分别为2.60元和3.11元，按3月25日收盘价67.91元计算，市盈率分别为26倍和22倍，首次给予公司“增持”的投资评级。  风险提示：食品安全问题；原材料价格波动等。 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页 盈利预测 2012 2013 2014E 2015E 营业收入(亿元) 70.70 84.02 102.51 122.95 增长比率 16.07% 18.84% 22.01% 19.94% 净利润(亿元) 12.08 16.06 18.51 22.11 增长比率 26.36% 33.03% 15.21% 19.46% 每股收益(元) 1.70 2.26 2.60 3.11 市场数据（2014年3月25日） 基础数据（2013年12月31日） 收盘价 （元） 67.91 一年内最高/最低（元） 77.80/61.50 沪深300指数 2174.44 市净率（倍） 12.32 流通市值（亿元） 50.83 每股净资产 （元） 5.51 每股经营现金流（元） 2.71 毛利率（%） 39.23 净资产收益率（%） 45.00 资产负债率（%） 41.77 总股本/流通股（万股） 74850/7485 B股/H股（万股） / 个股走势 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 重要声明 本公司具有证券投资咨询业务资格。 负责撰写此报告的分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券分析师资格。保证报告信息来源合法合规，报告撰写力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 转载条款 本报告版权归中原证券股份有限公司（以下简称公司）所有，未经公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。