以危废无害化业务为重点，加快异地扩张步伐

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件：拟以3.75亿增资并收购厦门绿洲环保60%股权  公司拟使用超募资金及自有资金共人民币3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权，其中以1.25亿元先向厦门绿洲增资900万股，增资完成后持有厦门绿洲20%股权，其后以2.5亿元再收购厦门绿洲其他当事人合计40%股权；厦门绿洲承诺2014和2015年经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于人民币3,500万元及人民币5,000万元，公司分别暂扣3%股份转让款，待业绩实现时分别予以支付。 我们的点评与分析 以无害化业务为重点，加快异地扩张步伐  考虑我国危废无害化处置缺口大的现实，公司已适时调整整体发展战略，将工业无害化处置业务作为业务发展重点，提出“加大工业无害化处置业务、巩固工业废物资源化利用领域的优势地位、以点带面推进市政废物处理业务、适当拓宽增值性业务”的整体发展战略，打造全能固废处理服务平台。  此次以3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权（收购价格对应17.8x14PE、3.3x14PB）是今年以来公司在危废无害化业务领域的第二起并购，也体现了对上述战略的执行，外延式扩张步伐显著加快。  厦门绿洲为从事废物管理和环境服务的环保专业运营商，主营业务涵盖工业危险废物处理处置、医疗废物处置及废电器电子产品拆解；拥有年处理 6,900 吨的工业危险废物的处置（焚烧）能力及资质、8,400 吨/年的医疗废物处置能力以及45,375 吨/年的电器电子产品处理能力。  工业危险废物处置方面，厦门绿洲是福建省内目前仅有的两家取得综合类危废处理处置资质的企业之一，焚烧能力和资质6900吨/年，负责集中处置福建全省收集的工业危险废物，其处置规模为全省最大；  医疗废物处置方面，厦门绿洲为福建省第一批获得医疗废弃物专业处置经营权的企业，在福建省多地拥有医疗废物集中处置中心，处置能力约为 8,400 吨/年；目前签约客户约 870 家，其中约 30 家为大中型医院，2013 年实现满负荷运营；  电器电子产品拆解方面，公司是福建省第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业，拥有废弃电器电子产品处理能力 45,375 吨/年；目前已构建遍布福建全省的多渠道回收体系以及专业化、多样化的废弃电子电器拆解处理线。  公司亦在积极建设“厦门绿洲资源再生利用产业园”项目，该项目是福建省厦门市第一个基于固体废物包括危废、废污泥（城市污泥和工业污泥）、废塑料废轮胎、废机电、五金等处置中心的固体废物污染控制与资源化生态产业园。 2014年06月19日 东江环保 (002672 .SZ) 环保设备行业 评级：买入 维持评级 公司点评 以危废无害化业务为重点，加快异地扩张步伐 霍也佳 联系人 (8621)60870950 huoyj@gjzq.com.cn 邬煜 分析师 SAC执业编号：S1130513100002 (8621)60230219 wuyu@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评  厦门绿洲承诺2014和2015年经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于人民币35百万元及人民币50百万元；预计厦门绿洲未来10年可实现年均营业收入约人民币504.5百万元，利润总额约人民币106.48万元，净利润约人民币79.86百万元。本次投资内部收益率为12.16%，投资回收期7.18年。  收购厦门绿洲后，公司一方面扩大危废无害化处理能力和废弃电器电子产品拆解业务的规模；另一方面借机快速进入福建市场，实现公司异地扩张的战略布局，并快速切入医疗废物处置领域，进一步完善资质及产业链，协同效应显著。 处理能力快速增长，迎来业绩拐点  公司目前在建的两大危废基地-粤北危废处理基地和江门工业废物处理基地均将于今年下半年起逐步投产，另外再考虑沙井、东江威立雅等基地处理能力的扩大，公司危废处理能力进入快速释放期；我们预计到16年公司危废处理能力将增加到155.7万吨/年，3年复合增速54.5%，其中无害化处理能力增加到54.8万吨/年（不含厦门绿洲），复合增速58.0%。  2013年，受运营成本增加以及新进入的东莞市场竞争激烈等因素影响，公司综合毛利率同比略有下降；考虑上述负面因素在13年已经反应较为充分，以及盈利能力较高的无害化业务毛利占比逐步提升（14年1季度毛利占比已达37%），我们预计公司综合毛利率有望企稳，迎来业绩拐点。  资源化业务：13年公司通过股权收购新进入广东省东莞市场，采取了压价方式抢占市场，加上竞争激烈导致废物收购价格阶段性上涨；今年收购价格已呈平稳态势。 图表1：厦门绿洲2012-2013年营业收入 图表2：厦门绿洲2012-2015年预计净利润 02040608010012014016020122013营业收入营业利润单位：百万元 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201220132014E2015E净利润同比增速单位：百万元 来源：公司资料，国金证券研究所 图表3：东江环保13-16年危废核定处理量 图表4：东江环保13-16年危废预计实际处理量 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 20132014E2015E2016E资源化无害化单位：万吨/年 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 20132014E2015E2016E资源化无害化单位：万吨/年 来源：公司资料，国金证券研究所。注：不含厦门绿洲 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评  无害化业务：公司13年将相关运输费用纳入成本核算，并且随着两高司法解释颁布，对危废处置监管和执法力度均加严，公司在运输、处置等环节均加大了相关投入，导致无害化生产成本提高；考虑上述成本增加最快的阶段已经过去，14年该因素负面影响削弱，预计无害化毛利率将稳定于60%左右水平。 盈利预测和投资建议  本次收购符合公司加大无害化业务发展、加快异地扩张的整体战略，预计收购后将增厚公司14-15年EPS约5%/7%；我们预测公司2014-2016年EPS分别为1.10元、2.00元、2.63元（暂不考虑转增股本摊薄），同比增速分别为22.88%、81.00%和31.55%。  目前公司37.9元的股价对应估值分别为34x14 PE和19x15 PE；公司近年来通过并购和新项目拓展双轮驱动模式，已形成以珠三角和长三角为核心的产业布局，随着在建项目陆续投产，未来三年增长确定；考虑我国危废无害化处置缺口大的现实以及公司在工业危废领域的龙头地位，我们看好公司的持续并购能力和成长空间，给予2015年25倍PE，给予“买入”评级，目标价50元。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－20%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以下。 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 上海 北京 深圳 电话：(8621)-61038271 电话：010-6621 6979 电话：0755-83831378 传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼 地址：中国北京西城区长椿街3号4层 地址：深圳市福田区深南大道4001号时代金融中心7BD 特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，