一次性收益推动业绩高于预期；预计内生增长黯淡

2014年3月31日 业绩分析 华域汽车 (600741.SS) 中性 证券研究报告一次性收益推动业绩高于预期；预计内生增长黯淡 与预测不一致的方面 华域汽车2013年四季度实现净利润人民币8.91亿元，较高华预测高38%。实际业绩与我们预测之间的差异主要归因于：1) 来自合资公司和联营公司的投资收益高于预期，主要得益于对延锋电子股权的处置（2.65亿元）；2) 2013年四季度收入187亿元，高于高华预测的163亿元，主要得益于纳入了座舱系统业务（尽管对盈利的影响有限）；3) 15.8%的毛利率高于高华预测的15.5%，得益于功能件业务的利润率走强；但被以下因素部分抵消：4) 销售管理费用率为9.5%，高于高华预测的9.3%。 投资影响 我们预计到2016年华域汽车的内生增长将持续黯淡，因为：1) 定价形势严峻，国内汽车企业可能会将每年3-5%的价格降幅转嫁给零部件制造企业；2) 产品结构相对稳定，低附加值零部件（即内饰和外饰）在收入/盈利中占比最大。因此，我们将2014-16年每股盈利预测小幅上调了2%/1%/1%，并将基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格上调至人民币10.40元（原为10.22元），隐含8%的上行空间。我们维持对该股的中性评级。主要风险包括：产品结构/销量/定价高于/低于预期。 2013年四季度业绩回顾 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)4Q2013 GH 4Q2013E Var%4Q2012 YoY%3Q2013QoQ%Revenue18,654 16,374 14%14,608 28%17,422 7%Gross profit (incl. D&A)2,939 2,538 16%2,341 26%2,654 11%EBIT1,172 1,022 15%965 22%1,048 12%Pretax profit1,991 1,605 24%1,423 40%1,733 15%Reported net profit891 647 38%733 22%855 4%Reported EPS (Rmb)0.35 0.25 38%0.28 22%0.33 4%(%)Gross margin16%16% 0.3%16%‐0.3%15% 0.5%EBIT margin6%6% 0.0%7%‐0.3%6% 0.3%Pretax profit margin11%10% 0.9%10% 0.9%10% 0.7%Net profit margin5%4% 0.8%5%‐0.2%5%‐0.1%增长回报*估值倍数波动性华域汽车 (600741.SS)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)9.6212个月目标价格(Rmb)10.40市值(Rmb mn / US$ mn)24,850.4 / 4,000.3外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新1.341.491.501.53每股盈利调整幅度(%)7.61.90.60.5每股盈利增长(%)11.511.10.92.1每股摊薄盈利(Rmb) 新1.341.491.501.53市盈率(X)7.16.56.46.3市净率(X)1.31.21.10.9EV/EBITDA(X)3.73.93.83.7股息收益率(%)5.05.45.55.6净资产回报率(%)18.319.317.315.9CROCI(%)30.226.122.720.5股价走势图7.07.58.08.59.09.510.010.511.011.512.0Mar-13Jul-13Oct-13Jan-142,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000华域汽车 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价表现(%)3个月 6个月 12个月绝对(4.6)4.15.5相对于沪深300指数2.215.922.5资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/28/2014收盘价） 2014年3月31日 华域汽车 (600741.SS) 全球投资研究 2 华域汽车： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入69,329.576,900.982,857.088,776.0现金及等价物13,472.114,073.015,046.116,683.8主营业务成本(57,270.2)(63,831.1)(68,687.7)(73,638.8)应收账款12,682.014,067.015,156.616,239.3销售、一般及管理费用(6,151.3)(6,823.1)(7,434.4)(7,921.1)存货3,804.94,240.74,563.44,892.3研发费用--------其它流动资产3,421.33,421.33,421.33,421.3其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产33,380.335,802.138,187.441,236.7EBITDA5,907.96,246.86,734.97,216.1固定资产净额7,607.59,943.711,906.813,481.3折旧和摊销(1,378.2)(1,681.9)(1,922.0)(2,116.6)无形资产净额1,773.81,307.2830.7344.1EBIT4,529.84,564.84,812.95,099.5长期投资10,451.012,988.615,510.818,033.0利息收入246.4251.5262.7280.9其它长期资产1,058.21,058.21,058.21,058.2财务费用(83.6)(355.8)(355.8)(355.8)资产合计54,270.761,099.867,493.974,153.4联营公司2,537.62,537.62,522.22,522.2其它(42.1)(46.0)0.00.0应付账款16,945.418,886.620,323.621,788.6税前利润7,188.16,952.17,242.07,546.8短期贷款1,448.61,448.61,448.61,448.6所得税(842.4)(850.2)(936.3)(990.8)其它流动负债5,643.95,778.55,791.25,820.4少数股东损益(2,884.3)(2,256.8)(2,424.3)(2,591.3)流动负债24,037.926,113.727,563.429,057.6长期贷款4,904.64,904.64,904.64,904.6优先股股息前净利润3,461.43,845.23,881.43,964.7其它长期负债1,976.71,976.71,976.71,976.7优先股息0.00.00.00.0长期负债6,881.36,881.36,881.36,881.3非经常性项目前净利润3,461.43,845.23,881.43,964.7负债合计30,919.232,995.034,444.735,938.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润3,461.43,845.23,881.43,964.7优先股0.00.00.00.0普通股权益18,624.921,121.323,641.426,215.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.341.491.501.53少数股东权益4,726.76,983.59,407.811,999.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.341.491.501.53每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.341.491.501.53负债及股东权益合计54,270.761,099.867,493.974,153.4每股股息(Rmb)0.470.520.530.54股息支付率(%)35.135.135.135.1每股净资产(Rmb)7.218.189.1510.15自由现金流收益率(%)11.35.76.88.1增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率19.810.97.77.1CROCI(%)30.226.122.720.5EBITDA增长率11.95.77.87.1净资产回报率(%)18.319.317.315.9EBIT增长率7.80.85.46.0总资产回报率(%)6.86.76.05.6净利润增长率11.511.10.92.1平均运用资本回报率(%)40.133.828.525.3每股盈利增长11.511.10.92.1存货周转天数24.223.023.423.4毛利率17.417.017.117.1应收账款周转天数63.663.564.464.5EBITDA利润率8.58.18.18.1应付账款周转天数99.3102.4104.2104.4EBIT利润率6.55.95.85.7净负债/股东权益(%)(30.5)(27.5)(26.3)(27.0)EBIT利息保障倍数(X)NM43.851.768.1现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润3,461.43,845.23,881.43,964.7折旧及摊销1,378.21,681.91,922.02,116.6基本市盈率(X)7.16.56.46.3少数股东权益2,884.32,256.82,424.32,591.3市净率(X)1.31.21.10.9运营资本增减1,532.6120.424.853.3EV/EBITDA(X)3.73.93.83.7其它(2,464.0)(2,587.6)(2,572.2)(2,572.2)企业价值/总投资现金(X)1.00.90.80.7经营活动产生的现金流6,792.55,316.75,680.46,153.7股息收益率(%)5.05.45.