固废全产业链：环卫、餐厨、污泥、资源化等项目陆续落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年2月27日 桑德环境（000826.SZ） 电力、煤气及水等公用事业 固废全产业链：环卫、餐厨、污泥、资源化等项目陆续落地 公司简报 ◆事件： 公司发布公告，涉及五项对外投资事项，这个五个投资项目分别涉及环卫、餐厨、污泥、资源化等，我们预计公司陆续在这些领域有新项目或潜在项目落地或即将落地。 1、对外投资事项一：公司决定与湖北合加环境设备有限公司（公司全资子公司）共同在贵州省毕节市注册成立控股子公司—毕节市碧清生物科技有限公司，预计这个项目是餐厨类项目。 2、对外投资事项二：公司决定与湖北合加共同在湖北省咸宁市注册成立控股子公司—湖北桑德环保有限公司。我们预计，公司依托咸宁基地，将进行资源化项目的拓展。 3、对外投资事项三：公司决定与湖北合加共同在河北省魏县注册成立控股子公司—魏县德尚环保有限公司。焚烧项目，已公告。 4、对外投资事项四：公司决定与自然人赵耀在湖南省湘潭市注册成立控股子公司—湖南桑德污泥处置有限公司。新项目，污泥项目。 5、对外投资事项五：公司决定与自然人陈京山在山东省昌邑市注册成立控股子公司—昌邑致美环卫有限公司。依托昌邑拓展环卫项目。 ◆我们认为公司14年内生性的项目拓展和外延式扩张将齐头并进，两项叠加带来新的合力。 我们认为公司14年内生性的项目拓展仍然会有序释放，同时，依靠充足的现金优势和上市公司的平台，尽快布局废弃物资源化产业，包括电子废弃物、汽车拆解等，快速涉足环卫收运系统，掌握固废产业的“通路”，和资源化项目形成合力。我们预计公司通过外延式扩张大规模进入这些领域的可能性很大，公司14/15年有望通过外延式扩张加速释放业绩。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正： 我们预计14、15年EPS分别为1.39元、1.99元，给予“买入”评级，目标价45元，对应14年业绩32倍PE。 ◆风险提示：外延式扩张存在不确定性。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,608 2,112 2,630 3,564 4,869 营业收入增长率 65.48% 31.32% 24.53% 35.51% 36.61% 净利润（百万元） 301 430 607 892 1,282 净利润增长率 45.37% 42.88% 41.21% 46.91% 43.70% EPS（元） 0.47 0.67 0.94 1.39 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.10% 11.20% 13.81% 17.07% 19.97% P/E 66 46 33 22 15 P/B 13 5 4 4 3 买入（维持） 当前价/目标价：30.70/45.00元 目标期限：6个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 6.46 总市值(亿元)：198.44 一年最低/最高(元)：26.33/41.05 近3月换手率：44.58% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%02-1304-1305-1307-1308-1310-1312-1301-14桑德环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.86 -2.13 22.79 绝对 -7.53 -11.56 5.84 相关研报 积极买入一致预期即将扭转向上的环保龙头品种 ····································· 2014-02-19 有望取得垃圾收运领域的重大突破 ····································· 2013-11-24 迈开固废产业国际化的第一步 ····································· 2013-07-01 2014-02-27 桑德环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,608 2,112 2,630 3,564 4,869 营业成本 1,017 1,300 1,629 2,123 2,755 折旧和摊销 88 106 142 221 302 营业税费 19 25 31 42 57 销售费用 13 16 21 29 39 管理费用 103 108 137 185 253 财务费用 73 120 46 104 219 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 361 495 705 1,039 1,497 利润总额 367 511 722 1,058 1,516 少数股东损益 6 7 7 7 7 归属母公司净利润 300.92 429.94 607.12 891.95 1,281.76 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 3,784 6,330 7,348 9,970 12,949 流动资产 1,640 3,953 3,609 4,891 6,586 货币资金 356 2,095 1,315 1,782 2,435 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,142 1,615 1,995 2,718 3,642 应收票据 1 1 1 2 2 其他应收款 17 24 28 37 51 存货 26 32 42 54 70 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3 30 30 30 30 固定资产 464 456 1,663 2,824 3,928 无形资产 1,421 1,384 1,314 1,249 1,186 总负债 2,092 2,399 2,854 4,638 6,418 无息负债 1,158 1,309 1,472 1,759 2,134 有息负债 935 1,091 1,382 2,880 4,284 股东权益 1,691 3,930 4,495 5,332 6,531 股本 413 498 644 644 644 公积金 535 2,361 2,276 2,366 2,405 未分配利润 627 979 1,475 2,216 3,369 少数股东权益 116 92 99 106 113 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 173 -111 512 612 1,026 净利润 301 430 607 892 1,282 折旧摊销 88 106 142 221 302 净营运资金增加 246 822 545 1,018 1,351 其他 -462 -1,470 -781 -1,518 -1,909 投资活动产生现金流 -227 -146 -1,500 -1,500 -1,500 净资本支出 -200 -89 -1,500 -1,500 -1,500 长期投资变化 3 30 0 0 0 其他资产变化 -30 -86 0 0 0 融资活动现金流 262 1,996 208 1,355 1,127 股本变化 0 85 146 0 0 债务净变化 -53 156 291 1,498 1,404 无息负债变化 558 151 163 287 375 净现金流 209 1,740 -780 467 652 资料来源：光大证券、上市公司 38%40%42%44%46%48%050010001500201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0100020003000400050006000201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-02-27 桑德环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 65.48% 31.32% 24.53% 35.51% 36.61% 净利润增长率 45.37% 42.88% 41.21% 46.91% 43.70% EBITDAEBITDA增长率 52.31% 38.33% 23.87% 52.61% 47.96% EBITEBIT增长率 56.04% 41.95% 22.22% 52.08% 50.15% 估值指标 PE 66 46 33 22 15 PB 13 5 4 4 3 EV/EBITDA 27 21 24 17 12 EV/EBIT 33 25 28 20 14 EV/NOPLAT 39 29 33 23 17 EV/Sales 9 7 8 6 5 EV/IC 5 4 4 3 2 盈利能力（%） 毛利率 36.77% 38.46% 38.09% 40.45% 43.42% EBITDA率 32.42% 34.15% 33.97% 38.26% 41.44% EBIT率 26.93% 29.11% 28.57% 32.07% 35.25% 税前净利润率 22.81% 24.18% 27.47% 29.67% 31.14% 税后净利润率（归属母公司） 18.71% 20.36% 23.08% 25.02% 26.32% ROA 8.12% 6.90% 8.36% 9.02% 9.95% ROE（归属母公司）（摊薄） 19.10% 11.20% 13.81% 17.07% 19.97% 经营性ROIC 11.81% 13.30% 10.93% 11.87% 13.53% 偿债能力 流动比率 1.04 2.26 1.64 1.42 1.56 速动比率 1.02 2.24 1.63 1.41 1.55 归属母公司权益/有息债务 1.69 3.52 3.18 1.81 1.50 有形资产/有息债务 2.50 4.50 4.36 3.02 2.74 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.47 0.67 0.94 1.39 1.99 每股红利 0.06 0.08 0.10 0.14 0.00 每股经营现金流 0.27 -0.17 0.80 0.95 1.59 每股自由现金流(FCFF) 0.04 -0.36 -1.87 -1.99 -1.62 每股净资产 2.45 5.96 6.83 8.12 9.97 每股销售收入 2.50 3.28 4.09 5.54 7.56 资料来源：光大证券、上市公司 2014-02-27 桑德环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 陈俊鹏，长江商学院工商管理硕士，加州大学伯克利分校Haas 商学院交换学生，上海交通大学工学士。2011年8 月加入光大证券研究所，5年证券行业从业经验，8 年行业工作经验。擅长自下而上挖掘个股，具有多年的实业工作经验和管理经验从而对公司把握更加全面和客观。 投资建议历史表现图 桑德环境（