基本面持续改善：成熟项目扩建加快，在建项目逐渐推进，省外拓张值得期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 东江环保 (002672) 推荐 合理估值： 45 元 昨收盘： 36.2 元 （首次评级） 环保II 2014年02月12日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.60.70.80.91.0F-13A-13J-13A-13O-13D-13东江环保沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 226/84 总市值/流通(百万元) 8,171/3,026 上证综指/深圳成指 2,104/7,838 12个月最高/最低(元) 48.78/30.26 相关研究报告： 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 基本面持续改善: 成熟项目扩建加快，在建项目逐渐推进，省外拓张值得期待 公司是环保行业质地优秀的不多标的之一，受顺周期以及项目拖延等非预期内因素影响公司13年业绩表现差，未来基本面将持续改善：  成熟项目拓建+在建项目推进，14年建成产能或大幅增长。截止13年底产能和12年的相差不大不大，约30万吨。14年受益于沙井等成熟项目扩产、在建粤北项目、江门等项目产能逐渐加成，产能增量或接近翻番。此外，清远家电拆解3万吨也将贡献一定增量。但受达产周期影响，产量高峰预计在15-16年。  受益行业发展，省外和外延拓展可期。广东处理处置企业只是江苏省1/3，有需要增加更多危废处理中心产能，同时省外也有很多省危废中心在筹划建设当中，公司作为行业龙头获取几率高。同时，两高司法解释增加污染物排放标准，长期看有利于龙头企业整合小公司提升市场占有率，同时公司现金重组，外延拓展值得期待。  利润率下滑因素已经消化，未来将维持稳定。两高司法解释出台后，对行业操作趋严厉，虽然长期看对于淘汰小公司，龙头公司提升市场占有率有益，但短期导致公司成本增加毛利率下滑，同时，拓展东莞市场也降低公司整体利润率水平。总体而言，14年利润率将维持稳定。  目前公司股权激励已经完成，管理层激励到位。  盈利预测和投资建议：最悲观预期，按照公司股权激励条款公司14-15年增速分别为10%、25%和22%。①15-16年为产能集中建成和释放高峰，15年业绩增速有望较大超出承诺值；②新项目获得、外延拓展都成为超预期可能。我们预计13-15年公司EPS分别为0.94/1.07/1.40元,目前对应14-15年估值分别为33/25倍，考虑存在业绩超预期可能，给予15年35倍估值，未来6个月目标价49元，目前为较好配置时机，给予推荐评级。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1,501 1,522 1841 2191 2892 (+/-%) 30.3% 1.4% 21% 19% 32% 净利润(百万元) 204 267 213 242 317 (+/-%) 30.7% 30.9% -20.1% 13.75% 31.2% 摊薄每股收益(元) 1.62 1.88 0.94 1.07 1.40 EBIT Marg in 18% 20.1% 15.1% 14.8% 15.2% 净资产收益率(ROE) 21.5% 12.7% 9.4% 9.7% 11.5% 市盈率(PE) 22.3 20.4 38.4 33.8 25.8 EV/EBITDA 16.3 16.6 27.5 24.7 19.4 市净率(PB) 4.8 2.6 3.6 3.3 3.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表2：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 1028 1240 1500 1800 营业收入 1522 1841 2191 2892 应收款项 283 353 420 555 营业成本 960 1233 1476 1938 存货净额 258 328 373 490 营业税金及附加 15 18 22 29 其他流动资产 165 199 237 313 销售费用 34 64 77 101 流动资产合计 1767 2153 2563 3191 管理费用 208 246 291 383 固定资产 811 953 1090 1208 财务费用 3 20 33 47 无形资产及其他 299 292 285 279 投资收益 12 10 10 10 投资性房地产 152 200 200 200 资产减值及公允价值变动 2 0 0 0 长期股权投资 81 81 131 231 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3110 3679 4270 5109 营业利润 316 269 303 405 短期借款及交易性金融负债 198 250 434 690 营业外净收支 17 10 10 10 应付款项 210 278 334 439 利润总额 333 279 313 415 其他流动负债 215 300 359 472 所得税费用 39 42 44 62 流动负债合计 623 828 1127 1601 少数股东损益 27 24 27 35 长期借款及应付债券 111 261 311 361 归属于母公司净利润 267 213 242 317 其他长期负债 102 112 122 132 长期负债合计 213 373 433 493 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 837 1202 1560 2094 净利润 267 213 242 317 少数股东权益 179 200 224 256 资产减值准备 (28) 2 0 0 股东权益 2094 2277 2485 2758 折旧摊销 74 63 70 89 负债和股东权益总计 3110 3679 4270 5109 公允价值变动损失 (2) 0 0 0 财务费用 3 20 33 47 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (74) (56) (26) (100) 每股收益 1.77 0.94 1.07 1.40 其它 53 19 24 32 每股红利 0.70 0.13 0.15 0.20 经营活动现金流 290 241 310 338 每股净资产 13.92 10.08 11.00 12.20 资本开支 (76) (200) (200) (200) ROIC 14% 9% 9% 11% 其它投资现金流 (29) 0 0 0 ROE 13% 9% 10% 12% 投资活动现金流 (95) (200) (250) (300) 毛利率 37% 33% 33% 33% 权益性融资 1061 0 0 0 EBIT Mar gin 20% 15% 15% 15% 负债净变化 (231) 150 50 50 EBITDA Margi n 25% 19% 18% 18% 支付股利、利息 (105) (30) (34) (44) 收入增长 1% 21% 19% 32% 其它融资现金流 191 52 184 256 净利润增长率 31% -20% 14% 31% 融资活动现金流 581 172 200 262 资产负债率 33% 38% 42% 46% 现金净变动 776 213 260 300 息率 1.9% 0.5% 0.6% 0.8% 货币资金的期初余额 252 1028 1240 1500 P/E 20.4 38.4 33.8 25.8 货币资金的期末余额 1028 1240 1500 1800 P/B 2.6 3.6 3.3 3.0 企业自由现金流 227 43 124 164 EV/EBITDA 16.6 27.5 24.7 19.4 权益自由现金流 187 228 329 431 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客