2021年一季报点评：盈利水平大幅改善，线下拓张+子品牌孵化值得期待

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月21日，公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入36.71亿元，同比+7.58%；实现归母净利润3.15亿元，同比+67.57%；基本EPS为0.79元。 一、 二、分析与判断  收入较快增长，线下市场拓张值得期待 2021年一季度公司实现营业收入36.71亿元，同比+7.58%。一季度营收端受益于：（1）春节后置，坚果零食消费旺季集中于一季度，以及“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，进一步推升坚果等年货销售。（2）线上市场优势巩固，保持线上休闲零食行业第一，天猫、京东等主流电商平台精细化运作，抖音、拼多多等新电商渠道快速开拓，一季度新电商渠道实现线上营收占比8.55%，社区团购业务加速布局，目前已覆盖15个省份近30座城市（3）线下市场贡献收入量增，公司于2019年开始探索线下市场，2020年在自营店、加盟店的基础上继续拓张新分销渠道，通过KA和便利店打造品牌专架销售。目前线下业务营收占比已提升至33.37%，直营投食店营收同比+29.64%，联盟小店围绕华北/华中/华东市场进一步深耕，推动营收同比+167.24%，新分销以聚焦管理体系推动营收同比+73.41%。（4）产品方面，公司根据线上线下不同购物场景特点，线上精简SKU，线下累计开发超120余款专供产品，有效提升产品竞争力。  利润弹性大幅释放，费用投放更加精准 2021年一季度公司实现归母净利润3.15亿元，同比+67.57%。利润实现高速增长，增速远高于收入端，主要原因包括：（1）拓展线下渠道后，对线上单一渠道依赖度降低，定价权有所提升，费用投放更加聚焦，避免线上流量困境。（2）精简SKU，剔除掉长尾SKU后聚焦于400余款高效率单品。 一季度公司毛利率31.39%，同比+4.24ppt，净利率8.58%，同比+3.07ppt，由于会计准则变更，运费调整至成本端列示，毛利率实际增长更多，净利率角度也验证了公司整体盈利水平改善明确。期间费用率为20.47%，同比+0.78ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.22%/1.70%/0.39%/0.16%，分别同比+0.37ppt/+0.41ppt/-0.14ppt/+0.14ppt。剔除会计准则变更影响，销售费用更加精简，投放更加精准。  渠道拓张+产品聚焦+品牌赋能，打造一个值得期待的松鼠 渠道端，松鼠由单一线上渠道拓展至线上线下同步发展，2020年末松鼠线下直营投食店171家，联盟小店872家，一季度联盟小店新增103家，同时新晋布局KA和便利店等分销渠道，在拓宽销售渠道的同时，也将减少对单一渠道的依赖度，提高费用投放效率，避免线上流量竞争。 产品端，松鼠在维护核心爆品的同时，简化产品矩阵，精简效率不高的长尾SKU，仅保留400余款SKU，实现资源集中化发展。 品牌端，三只松鼠在主品牌以外开发“小鹿蓝蓝”、“养了个毛孩”等子品牌，分别进驻婴童食品、宠物食品等高增赛道，一季度“小鹿蓝蓝”实现营收7913万元，“养了个毛孩”半年复购率高达40%，虽然目前子品牌仍处于培育阶段，收入规模有限，但选择好赛道+好品牌，未来有望快速拓张市场空间。 股权激励，一季度公司以1.2亿元资金累计回购股份285.11万股，占总股本的0.71%，将用于股权激励和员工持股计划，建立长效激励机制，深度绑定团队利益，保障公司长期稳健发展。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 50.94元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-21 近12个月最高/最低（元） 90.0/34.43 总股本（百万股） 401 流通股本（百万股） 227 流通股比例（%） 56.60 总市值（亿元） 204 流通市值（亿元) 116 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.三只松鼠（300783）2019三季报点评：Q3收入高增持续，业绩受非经扰动影响 2.三只松鼠（300783）2019半年报点评：规模快速扩张带动收入利润高增，小松鼠大有可为 [Table_Title] 三只松鼠（300783） 公司研究/点评报告 盈利水平大幅改善，线下拓张+子品牌孵化值得期待 —三只松鼠（300783）2021年一季报点评 点评报告/食品饮料 2021年04月22日 -56%-36%-16%4%24%44%64%20/420/720/1021/121/4三只松鼠沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 三只松鼠（300783） 三、投资建议 我们上调此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现收入113.42/134.51/156.97亿元，同比+15.8%/+18.6%/+16.7%； 实 现 归 母 净 利 润4.42/5.59/7.16亿 元 ， 同 比+46.7%/+26.4%/+28.2%，EPS分别为1.10/1.39/1.79元，对应PE分别为46X/37X/29X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为38倍（Wind一致预期，算数平均法），虽然公司估值高于休闲食品板块平均水平，但考虑到公司成长性依然优异，且更加聚焦于费用精准投放有望带动利润端弹性显著释放，维持“推荐”评级。 四、风险提示 市场拓张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,794 11,342 13,451 15,697 增长率（%） -3.7% 15.8% 18.6% 16.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 301 442 559 716 增长率（%） 26.2% 46.7% 26.4% 28.2% 每股收益（元） 0.75 1.10 1.39 1.79 PE（现价） 67.9 46.2 36.6 28.5 PB 9.7 8.0 6.6 5.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 三只松鼠（300783） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 9,794 11,342 13,451 15,697 成长能力 营业成本 7,454 8,427 9,967 11,585 营业收入增长率 -3.7% 15.8% 18.6% 16.7% 营业税金及附加 33 38 45 53 EBIT增长率 26.7% 62.8% 30.2% 28.2% 销售费用 1,712 2,047 2,408 2,794 净利润增长率 26.2% 46.7% 26.4% 28.2% 管理费用 221 238 276 314 盈利能力 研发费用 53 68 74 78 毛利率 23.9% 25.7% 25.9% 26.2% EBIT 321 523 681 873 净利润率 3.1% 3.9% 4.2% 4.6% 财务费用 (10) 0 5 (11) 总资产收益率ROA 6.8% 8.0% 8.7% 9.5% 资产减值损失 (2) 0 0 0 净资产收益率ROE 14.4% 17.4% 18.0% 18.8% 投资收益 23 16 18 18 偿债能力 营业利润 392 580 735 944 流动比率 1.7 1.7 1.8 1.9 营业外收支 8 0 0 0 速动比率 1.0 0.6 1.1 0.9 利润总额 401 588 743 952 现金比率 0.6 0.3 0.8 0.6 所得税 99 146 184 236 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.5 净利润 301 442 559 716 经营效率 归属于母公司净利润 301 442 559 716 应收账款周转天数 8.8 9.6 9.4 9.4 EBITDA 398 573 731 923 存货周转天数 93.4 91.0 91.8 91.8 总资产周转率 2.1 2.3 2.3 2.2 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1112 686 2213 1820 每股收益 0.8 1.1 1.4 1.8 应收账款及票据 226 310 345 404 每股净资产 5.2 6.3 7.7 9.5 预付款项 65 78 92 106 每股经营现金流 2.9 (1.1) 3.8 (1.0) 存货 1389 2871 2214 3695 每股股利 0.3 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 473 473 473 473 估值分析 流动资产合计 3416 4558 5508 6659 PE 67.9 46.2 36.6 28.5 长期股权投资 6 22 40 58 PB 9.7 8.0 6.6 5.4 固定资产 521 521 521 521 EV/EBITDA 43.3 31.1 22.9 18.8 无形资产 114 110 106 103 股息收益率 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 985 942 911 880 资产合计 4401 5500 6420 7539 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1381 1839 2108 2426 净利润 301 442 559 716 其他流动负债 27 27 27 27 折旧和摊销 71 50 50 50 流动负债合计 2016