凝固酸盐棕榈油（CLGT.IN）：OW：全面赢得口腔护理

公司报告超重目标价（INR）股价（INR）潜在回报（％）1650.001325.5524.5注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差三月2013年至2014年Ë2015年汇丰银行每股收益36.5235.0942.90汇丰银行聚乙烯36.337.830.9性能1M 3M1200万绝对(%)0.42.0-0.9相对^(%)-4.7-3.3-13.7注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月19日阿米特·萨切德娃（Amit Sachdeva）*分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1240Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572终极帮派Kuldeep Gangwar *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证发行人报告： 汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费和零售家用产品股票–印度abc全球研究高露洁棕榄（CLGT IN）OW：全面赢得口腔护理尽管竞争激烈，但在放缓的一年中，销量和价值增长令人印象深刻 A＆P支出达到顶峰，高露洁（Colgate）赢得了市场份额。收入增长可能反弹估值令人信服；我们维持原价，目标价为INR1650令人印象深刻的表演持续快速：今天，我们与高露洁举行了管理层电话会议，其中提出了以下要点：1）高露洁的整体销量增长轨迹为c10％，一直相当稳定，并且继续保持快速增长。我们认为，鉴于2013年各个类别的普遍放慢速度以及口腔护理类别的激烈竞争环境，这令人印象深刻。 2）广告和促销（A＆P）主导的投资在2014财年第二季度达到顶峰；最近几个季度相对较好，但是我们认为下个季度的基础将继续不利。 3）高露洁在过去几个季度中的A＆P支出急剧上升是由于：a）新产品发布（Slim Soft和Visible White）； b）在现代贸易中的促销支出； c）竞争强度的提高（在2013年7月宝洁的Oral B推出之后，由印度斯坦联合利华（HUL）领导）； 4）高露洁的新产品受到好评，仅2014财年，仅Visible White（仅2个SKU）就占据了现代贸易总价值的4.5％，几乎是Oral B的近10SKU的两倍。 5）管理层表示，农村增长依然活跃，高端市场正在以强劲的两位数增长。A＆P支出可能达到峰值：巴西继续起到提醒作用（我们在2012年12月11日的启动中进行了比较），所有三个主要参与者（高露洁，联合利华和宝洁）都从中学到了经验。宝洁在巴西推出Oral B五年后，高露洁在拉丁美洲的营业利润率（巴西的代理费）累计下降2.6个百分点，高露洁最终获得了市场份额，宝洁成功占领了中位数市场份额（大部分资金来自联合利华）。在印度，HUL和高露洁都对Oral B的适度推出做出了非常积极的反应。在第一年内，高露洁让其营业利润率从21％的水平降至16％的水平（由A＆P支出领导），几乎是巴西累积利润的两倍。我们认为，A＆P周期现在已达到顶峰，竞争信号明显。我们认为，A＆P成本结构中现在有足够的竞争力来保持竞争力，并在2015财年实现强劲的盈利增长复苏，这应该成为股票表现的主要催化剂。估值引人注目：倍数由可持续的销量增长驱动，我们认为2015财年的盈利周期可能会强劲反弹。估值建立在适度的长期收益增长预期（9.5％）的基础上，我们认为对于像高露洁这样的主导企业来说，这很容易克服，因为整个类别都在朝着高端品牌发展，高露洁具有高度的创新重点和领先优势竞争对手。鉴于2015财年预期盈利反弹，我们认为该股价格便宜。我们维持原价，目标价为1650印度卢比。 abc高露洁棕榄（CLGT IN）家用产品2014年3月19日2价格相对16471547164715471247114712471147资料来源：汇丰银行财务与估值损益汇总（INRm）收入30,84135,66841,56248,212息税折旧摊销前利润6,5686,3248,0459,845折旧及摊销-437-475-580-650营业利润/息税前利润6,1315,8497,4649,195净利息0000PBT6,6307,1648,1049,873汇丰PBT6,6306,4588,1049,873税收-1,663-1,837-2,269-2,863净利4,9675,3275,8357,010汇丰净利润4,9674,7735,8357,010现金流量摘要（INRm）投资产生的现金流量-473-892-1,087-1,084股利-4,276-4,346-4,760-5,718净债务变化-1,190216-99-361当前资产7,8318,3389,32210,680现金及其他4,2884,0724,1714,532总资产12,84314,62616,27618,238经营负债7,8238,6259,87611,357净债务-4,288-4,072-4,171-4,532股东资金4,8965,8776,2766,756投入资金-4547431,0431,162比率，增长和每股分析估值数据年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e电动汽车/销售5.74.94.23.6EV / EBITDA26.727.821.817.8PE *36.337.830.925.7P /账面价值36.830.728.726.7FCF产率（％）2.61.52.43.0股息收益率（％）2.12.12.32.7注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年3月19日收盘价年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e同比变化收入17.515.716.516.0息税折旧摊销前利润13.5-3.727.222.4营业利润13.7-4.627.623.2PBT12.78.013.121.8汇丰每股收益11.3-3.922.320.1比例（％）鱼子107.488.696.0107.6资产回报率41.438.837.840.6EBITDA利润率21.317.719.420.4营业利润率19.916.418.019.1净债务/权益-87.6-69.3-66.5-67.1净债务/ EBITDA（x）-0.7-0.6-0.5-0.5每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）36.5239.1742.9051.54汇丰每股收益（全面摊薄）36.5235.0942.9051.54DPS28.0027.4230.0336.08账面价值36.0043.2146.1449.67财务报表年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e经营现金流量6,1495,0225,9467,16314471447资本支出-1,547-1,750-1,247-1,25413471347FCF权益4,7332,7084,2795,46810471047资产负债表摘要（INRm）有形固定资产3,8265,1015,7686,37194712月3日Sep-12高露洁棕榄13年3月相对于BOMB13年9月AY SE敏感指数94714年3月 abc高露洁棕榄（CLGT IN）家用产品2014年3月19日3印度的口腔护理和巴西的经验教训在过去的几年中，三个主要参与者（高露洁，联合利华，宝洁）都在巴西学到了宝贵的经验教训，这在他们在印度采取的战略中很明显。高露洁宝洁推出后，高露洁在巴西的市场份额一直保持增长，但随着A＆P强度的提高，利润率下降。但是，A＆P的逐步积累和利润率的下降却更具破坏性。在印度，高露洁在第一年就达到了A＆P的最高水平，这是一个激进的竞争信号，并确立了捍卫其份额的明确承诺。此举的目的是阻止宝洁公司进行价格战，并树立可靠的保卫承诺。联合利华（UNc.AS，OW，EUR27.91）：是巴西最大的输家，几乎放弃了宝洁获得的所有份额。我们认为，其目前在印度的战略反映了其成功的决心。这在牙刷类别中尤其明显，其中宝洁（与Oral B）现在在印度牙刷中占c24％的价值份额，而HUL（HLL.BO，INR556.05，UW）占有10％的份额。与这一类别几乎无关紧要，几年前的立场已经逆转。尽管牙刷比牙膏小得多，但我们认为HUL会将其视为警告标志，我们希望该公司在捍卫其在牙膏领域的第二名方面将表现出极大的进取心。口腔护理仅占HUL收入的6％，但几乎占其个人产品（PP）业务的20％。 HUL的价值创造及其高倍数的维持取决于销量增长的势头，尤其是个人产品的销量增长。口腔护理市场份额的任何重大损失都将影响PP销量的增长。因此，我们认为HUL可能会放弃短期利润，但不会放弃该细分市场的销量，这使得该类别极具竞争力。宝洁（PG.N，USD79.77，未评级）：我们认为该公司在巴西的成立表明，与诸如口腔护理等成熟领域的主要竞争对手并驾齐驱会造成广泛的困难，并导致市场份额和损失仍然欠佳。印度Oral B的投放策略一直非常谨慎，更像是一个试点项目，通过在城市市场中找到用户并逐步将产品推向全国市场。宝洁全球首席执行官拉夫利（AG Lafley）表示，在去年6月接任宝洁之后不久，宝洁在印度和巴西犯了错误，这些错误在跨国公司竞争对手占主导地位的类别中并列。25%20%15%10%5%0%200720082009201020112012资料来源：高露洁10K档案28.9%28.8%28.9%30%29.6%30.4%31.5%高露洁Latam营业利润率35%高露洁印度营业利润率趋势25%20%15%10%5%0%资料来源：公司资料2012财年第一季度2012财年第二季度2012财年第三季度2012财年第四季度2013财年第一季度2013财年第二季度2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度20%18%20%23%21%21%18%19%18%15%16% abc高露洁棕榄（CLGT IN）家用产品2014年3月19日4我们期望印度在口腔护理方面有合理的宝洁口腔护理（尤其是牙膏）通常是高毛利率类别，但也与沉没成本（产品创新，A＆P支出，分销基础设施，特权关系和忠实的客户群）相关，因此真正的节省在于规模而不是制造。因此，最大的差异可能来自规模的扩大。在这里，破坏性定价很少能作为有效的工具，因为定价会迅速匹配（Colgate和HUL可以轻易承受降价的代价），因此几乎无济于事。我们认为，关键的成功因素将是与竞争对手的创新保持同步并缩短产品上市时间。因此，中国制造（印度货架上的产品大约有3到6个月的历史）不是一个可行且可持续的选择。尽管已经评估了Oral B的发布时间，但我们认为宝洁必须及时进行创新（口味/包装/参与各种高端细分市场），以防止其发布建议过时。我们确实希望它采用自己的制造方法，并将其与精选的合同制造方法结合起来，以扩大制造业务的覆盖面以实现分销效率和一些成本节省。这将有助于它加快创新步伐，发挥SKU的尺寸来创造并拉动其全国分销。考虑到竞争环境和缺乏规模，我们认为大笔投资（例如进行长期的价格战）具有很大的风险，宝洁不愿接受这些投资，因为它与消费者之间没有基础或公平性。在接下来的三年中，印度的Oral B发射意味着什么？竞争强度可能仍然很高，我们希望参与者将重点放在增加产品创新驱动的拉动策略上。从投资的角度出发高露洁去年表现不佳，原因是A＆P支出减少了收益，并且投资者对竞争担忧转为看空。但是，我们认为A＆P支出现已达到顶峰，我们预计2015财年盈利增长可能会强劲复苏。在悲观的情况下，A＆P的支出/销售在2015财年可能会与高露洁持平，但我们认为2014财年（包括HUL）可能已经超支了。在我们最近于2014年2月的汇丰印度投资者会议上与HUL会晤时，它确认其A＆