2014年2月金融数据点评：M1回升印证经济底部特征

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： M1回升反映经济底部运行特征 从流动性结构分布看，M1的货币活性显然要高于M2。当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少将和M2保持同步的增长态势，在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1将显著地穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。2月份M1大幅反弹，意味着经济增长再大幅下跌的概率不大，表明当前经济运行是处在底部阶段，未来将延续平稳为主的特征！ 居民信贷下降表明银行开始风险防范行动 2014年，中国信用违约事件将增多。我国信用风险暴露将依次发生于信托、债券、信贷领域。3月初债券领域出现的违约事件，说明中国信用风险暴露进入了第二波。面对风险压力上升的局面，商业银行在经营中也进行了业务调整。商业银行风险防范的最大信贷调整行为，主要发生在房地产信贷领域，其中又以居民部门消费贷款的调整为最，主要体现为居民部门信贷增长快速回落。 货币平稳决定利率期限结构短期将平稳 首先，我们认为利率期限结构恢复进程不会受信用风险影响。其次，信贷、货币增速平稳，使得经济平稳和信用可控有了坚实的流动性环境。随着商业银行等金融机构的资产结构和表外业务调整的完成，银行间市场的流动性紧张程度上升，但资金成本却大为下降，集中表现为银行间市场的同业拆借回购利率大为下降。伴随着信贷增长平稳状态的延续，流动性紧张持续上升的局面将改变。加杠杆仍为固定收益投资的一个正确选择！ 流动性偏紧格局趋缓态势将延续 与一般机构认识不同，从衡量流动性紧张程度的标准指标——Shibor — 央票YTM利差的变化看，我们认为，自2013年年末以来，银行间市场的流动性紧张程度是在上升。资金利率下降，是利率期限结构复原带来的短期资金成本下降的结果；市场感觉流动性宽松，是市场整体杠杆下降较多，各家机构日常融资规模下降带来交易便利上升的市场“幻觉”。受资金紧张影响，2013年金融机构债券投资的杠杆比例持续下降。由于市场整体杠杆的下降，以及金融机构资产结构调整带来的流动供给增加，流动性趋缓态势将延续。 日期：2014年3月11日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《经济周期和货币变动》 （2009年9月6日） 《流动性膨胀的经济和市场影响》 (2009年4月18日) M1回升印证经济底部特征 ——2014年2月金融数据点评 证券研究报告/宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2014年3月11日 事件：1月份金融数据公布 广义货币增长13.3%。2014年2月末，广义货币(M2)余额113.18万亿元，同比增长13.3%，比上月末高0.1个百分点，比去年同期低1.9个百分点；狭义货币(M1)余额31.66万亿元，同比增长6.9%，比上月末高5.7个百分点，比去年同期低2.6个百分点；流通中货币(M0)余额6.23万亿元，同比增长3.3%。当月净回笼现金1.42万亿元。 人民币各项贷款增长14.2%。2014年2月末，人民币贷款余额73.86万亿元，同比增长14.2%，分别比上月末和去年同期低0.1个和0.8个百分点。当月人民币贷款增加6445亿元，同比多增245亿元。分部门看，住户贷款增加492亿元，其中，短期贷款减少746亿元，中长期贷款增加1238亿元；非金融企业及其他部门贷款增加5946亿元，其中，短期贷款增加3163亿元，中长期贷款增加2905亿元，票据融资减少336亿元。 人民币各项存款增长12.5%。2014年2月末，人民币存款余额105.44万亿元，同比增长12.5%，比上月末高1.2个百分点，比去年同期低2.1个百分点。当月人民币存款增加1.99万亿元，同比多增1.22万亿元。其中，住户存款增加891亿元，非金融企业存款增加9736亿元，财政性存款增加4222亿元。 1月份社会融资规模为9387亿元。2014年2月社会融资规模为9387亿元，比去年同期少1318亿元。其中，人民币贷款增加6445亿元，同比多增245亿元；外币贷款折合人民币增加1302亿元，同比多增153亿元；委托贷款增加799亿元，同比少增627亿元；信托贷款增加784亿元，同比少增1041亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1411亿元，同比少减412亿元；企业债券净融资995亿元，同比少459亿元；非金融企业境内股票融资169亿元，同比多4亿元。2014年1-2月社会融资规模为3.54万亿元，比上年同期少780亿元。 宏观数据点评 3 2014年3月11日 事件解析：数据特征和变动原因 1.信贷增长如期回落 2月份新增信贷实际值和市场预期基本一致，信贷在经历新年度首月季节性反弹后将大幅回落，这已经成为市场共识。机构给出的2月份新增信贷分布区间为（5500，8000）；我们认为，在当前格局下，银行经营重心已转向防风险，信贷冲动或不再出现。面对1月份的信贷高增长数据，我们认为信贷高增长态势难延续：经济相对低迷局面，使得信贷有效需求增长不足；在信用风险暴露上升的市场环境下，商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化；虽然信贷实际增长状况最终取决于政府政策的引导，但在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策现实选择。 表1 2014年1月的中国信贷和货币市场预测情况（10亿元，%） Loan growth New Yuan Loan M2 Highest 14.4 800.0 13.7 Lowest 14.1 550.0 12.8 Mean 14.3 717.1 13.2 No. of Forecasts 11 20 20 数据来源：路透社， 上海证券研究所 2.“宽信贷、紧货币”组合状态如期延续 在偏紧货币政策持续的市场共同预期下，市场对2月份的货币增速却存在方向性分歧：预期将上升的机构认为，出于防止保经济底线的思维，货币会小幅放松，流动性水平会持续改善；预期下降的机构认为，货币对经济的作用已是中性，为防通货膨胀，货币增速在偏紧政策基调下，会再趋收紧。 我们认为，保持现状是最可能的状态；在信贷、货币增长的组合关系上，“宽信贷、紧货币”组合持续。2014年1月，中国的货币、信贷组合再度呈现“宽信贷、紧货币”状态，未来将在低水准上延续。导致货币、信贷间不同组合的直接因素是货币乘数差异。“宽货币、紧信贷”时期通常是经济活跃时期，货币流转较快，因而货币乘数也较高，而“宽信贷、紧货币”组合状态下，除非信贷增长有效促进了经济的回升，经济低迷下商品、货币流转均较慢，货币乘数也相应低于常态水平！ 2014年货币乘数将在现有水准上保持平稳，不太可能持续大幅提升。2月份的信贷、货币组合状态，再度印证了我们的判断。 宏观数据点评 4 2014年3月11日 图1 货币、信贷增长组合状态“宽信贷、紧货币”延续（当月同比，%） 101520253035404596-0196-0897-0397-1098-0598-1299-0700-0200-0901-0401-1102-0603-0103-0804-0304-1005-0505-1206-0707-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-02M2贷款宽信贷紧货币宽货币、紧信贷 数据来源：Wind， 上海证券研究所 事件影响：对经济和市场 3.M1回升反映经济底部运行特征 我曾在2009年的《经济周期和货币变动》（2009年9月6日）专题研究中指出：中国货币变动主要体现为M1的变动，M1和M2高度相关，货币波动主要受宏观经济状况影响，货币结构（M1-M2）变动中国可以反映经济状况。 从流动性结构分布看，M1的货币活性显然要高于M2。M1的构成主要是现金和企业部门的活期存款；M2为M1加上居民储蓄和企业定期存款。居民储蓄比较稳定，企业活期存款则受经营活动状况的影响；当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少将和M2保持同步的增长态势，在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1将显著地穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。 图2 M1显著回升（月，%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 宏观数据点评 5 2014年3月11日 在经济下降通道当中时，新增信贷所创造的货币将通过各种渠道，逐渐演变为企业定期存款、居民储蓄等各种形式的沉淀通货，货币的流转速度下降。在现代信用货币制度下，信贷和信用货币的创造进程受到货币当局的控制和调节；因此，在经济低迷时期，M2通常也会表现稳定，但体现周期阶段特性的M1仍然会持续下降，如1998年和2001年时期。2003年前的朱榕基总理时代，我国实行出口型经济发展模式。1998年和2001年期间，我国经济发展分别受亚洲金融危机影响和美国911事件冲击，出口增长暂时下降，导致了当时我国出口型经济发展模式下经济增速的放缓。 2月份M1大幅反弹，意味着经济增长再大幅下跌的概率不大，表明当前经济运行是处在底部阶段，未来将延续平稳为主的特征！ 4.居民信贷下降表明银行开始风险防范行动 2014年，中国信用违约事件将增多。市场对信用风险事件增多，已基本达成一致共识：经济继续底部运行，微观经营的财务状况恶化；货币由松转紧，导致资金利率上升，甚至超过了正常经营利润；偏紧货币和监管规范，使得以往的偏门融资手段难以进行等。 从融资行为的实际操作角度，信贷、债券和信托三大融资领域的风险分布是明显不同的，通常情况下安全等级由高到低的次序分布为债券、信贷、信托。这种等级分布，是由我国的监管安排、融资规模、市场容量和投资者结构等，不同因素共同作用的结果。我们早就指出，这种信用风险等级分布格局说明，当前我国信托领域率先出现的信用违约事件，可能还只是个开始。我国信用风险暴露将依次发生于信托、债券、信贷领域。3月初债券领域出现的违约事件，说明中国信用风险暴露进入了第二波。2013年四季度央行货币政策报告指出，金融机构人民币贷款上浮比例，自2013年9月起持续下降，至12月降为63.4%，与年初基本持平，比8月最高点67.8%下降4.4%。 面对风险压力上升的局面，商业银行在经营中也进行了业务调整。首先是对风险最集中的房产相关贷款进行了压缩。出于对信贷收缩和泡沫破裂的自我强化机制担心，虽然各家银行在同一时间对房地产信贷政策宣布不变，但实际上各家银行都是在名义不变的情况下，进行了实质收紧。其次，对信贷投向结构进行了调整，压缩产能过剩行业和债务风险明显上升行业的贷款。商业银行信贷调整的结果，是信贷出现经典的“移向质量”格局；这一格局出现，一方面是银行主动调整的结果，另一方面也是相关行业企业经营困难，信贷需求变弱的结果。商业银行风险防范的最大信贷调整行为，主要发生在房地产信贷领域，其中又以居民部门消费贷款的调整为最，主要体现为居民部门信贷增长快速回落。 宏观数据点评