清洁能源业务齐发力，前三季度业绩超预期

韶能股份（000601） 证券研究报告·公司研究·电力 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 清洁能源业务齐发力，前三季度业绩超预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,428 4,089 5,501 6,009 同比（%） -4.6% 19.3% 34.5% 9.2% 归母净利润（百万元） 303 597 735 820 同比（%） -32.0% 97.2% 23.1% 11.6% 每股收益（元/股） 0.28 0.55 0.68 0.76 P/E（倍） 22.43 11.42 9.24 8.26 投资要点  事件：公司发布前三季度业绩预告：预计2019年前三季度实现归母净利润4.60-4.90亿元，同比增长71.19%-82.35%；其中三季度单季实现归母净利润1.06-1.36亿元，同比增长64.03%-110.36%。  水电+生物质发电业务齐发力，前三季度业绩维持高增速： 1）公司下属水电站所属地区的水情较好，且公司做好了水情科学调度的精细化管理工作，最大限度地提升水能利用率，因此水电发电量、利用小时的增幅高于降雨量增幅，经营效益同比大幅提升。2）2019年上半年，公司新丰旭能生物质能扩建工程项目投产，公司生物质能发电装机增加6万千瓦。截止目前，公司生物质能发电装机规模18万千瓦。前三季度，公司生物质能发电企业做好了生产经营管理，发电机组利用小时在高于行业平均水平基础上，同比有较大幅度提升。  清洁能源主“防守”：水电提供安全边际，生物质发电项目今明两年集中投运：1）水电业务：公司在手运营水电装机68万千瓦，分布于广东和湖南两省，其中广东小水电最低电价为0.4382元/度、湖南电价为0.30元/度左右，均显著高于行业平均水平；2019年上半年受到来水情况较好的影响，公司水电利用小时数达到2940小时，远远高于全国水电平均利用小时数1674小时。2）生物质发电业务：公司在手已投运生物质发电装机合计18万千瓦，在建+拟建项目合计18万千瓦（集中于2019、2020年投产），由于公司具备“度电包干”的燃料收集模式+热电联产+用电需求旺盛等多项核心竞争优势，2018年利用小时数达到6575小时，高于行业平均水平29%。3）我们对公司在手的生物质发电项目作保守估算，2020年仅考虑2019年新投运的两个项目有望提供增量净利润0.64-0.80亿元以上，相比2018年生物质业务净利润规模提升超过100%。  环保纸餐具主“进攻”：可降解生态纸餐具业务价量齐升，为今明业绩增长贡献显著弹性：1）根据智研咨询和产业信息网的数据，2020年环保纸餐具的市场空间有望接近250亿元，而公司在手规模效应+自动化装备+业务协同等多项核心竞争优势，行业龙头地位有望进一步稳固。2）我们估算，6.8万吨环保纸餐具一期项目投产后，公司产能将达到10.8万吨/年，预计该业务的收入将达到15.08亿元，相比2018年提升286%；假设生产流程的自动化可以将净利率提升3个百分点，则公司环保纸餐具业务的净利润规模将达到1.24亿元，相比2018年提升517.95%。  盈利预测与投资评级：预计公司19-21年EPS分别为0.55、0.68、0.76元，对应PE分别为11、9、8倍，公司同时具有：1）价值股的分红：公司承诺2019-2021年当年现金分红比例由35%提升至60%，预计2019年公司股息率将超过5%，是水电行业所有公司中的第一名；2）周期股的估值：对应2019年PE为11倍；3）成长股的增速：2019、2020年增速分别为97.2%、23.1%，因此，我们维持公司“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行影响电力需求、水电和生物质补贴电价存在下调风险等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.28 一年最低/最高价 3.21/6.31 市净率(倍) 1.44 流通A股市值(百万元) 6781.35 基础数据 每股净资产(元) 4.36 资产负债率(%) 52.66 总股本(百万股) 1080.55 流通A股(百万股) 1079.83 [Table_Report] 相关研究 1、《陕西煤业深度研究：煤炭行业价值龙头，业绩增长+估值提升值得期待》2019-05-05 2、《山煤国际深度研究：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期》2019-09-03 3、《公用事业研究专题：国际降息周期开启+国内央企存在投资意愿，高分红高股息率标的值得重点关注》2019-09-16 4、《韶能股份（000601）：区域小水电一枝独秀，转型清洁能源+环保纸餐具两翼齐飞》2019-10-09 [Table_Author] 2019年10月10日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%71%2018-102019-022019-062019-10韶能股份 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 公司发布前三季度业绩预告：预计2019年前三季度实现归母净利润4.60-4.90亿元，同比增长71.19%-82.35%；其中三季度单季实现归母净利润1.06-1.36亿元，同比增长64.03%-110.36%。 水电+生物质发电业务齐发力，前三季度业绩维持高增速 根据公司公告：预计2019年前三季度实现归母净利润4.60-4.90亿元，同比增长71.19%-82.35%；其中三季度单季实现归母净利润1.06-1.36亿元，同比增长64.03%-110.36%。业绩增长主要来自于：1）公司下属水电站所属地区的水情较好，且公司做好了水情科学调度的精细化管理工作，最大限度地提升水能利用率，因此水电发电量、利用小时的增幅高于降雨量增幅，经营效益同比大幅提升。2）2019年上半年，公司新丰旭能生物质能扩建工程项目投产，公司生物质能发电装机增加6万千瓦。截止目前，公司生物质能发电装机规模18万千瓦。前三季度，公司生物质能发电企业做好了生产经营管理，发电机组利用小时在高于行业平均水平基础上，同比有较大幅度提升。 清洁能源主“防守”：水电提供安全边际，生物质发电项目今明两年集中投运 1）水电业务：公司在手运营水电装机68万千瓦，分布于广东和湖南两省，其中广东小水电最低电价为0.4382元/度、湖南电价为0.30元/度左右，均显著高于行业平均水平；2019年上半年受到来水情况较好的影响，公司水电利用小时数达到2940小时，远远高于全国水电平均利用小时数1674小时。2）生物质发电业务：公司在手已投运生物质发电装机合计18万千瓦，在建+拟建项目合计18万千瓦（集中于2019、2020年投产），由于公司具备“度电包干”的燃料收集模式+热电联产+用电需求旺盛等多项核心竞争优势，2018年利用小时数达到6575小时，高于行业平均水平29%。3）我们对公司在手的生物质发电项目作保守估算，2020年仅考虑2019年新投运的两个项目有望提供增量净利润0.64-0.80亿元以上，相比2018年生物质业务净利润规模提升超过100%。 环保纸餐具主“进攻”：可降解生态纸餐具业务价量齐升，为今明 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 业绩增长贡献显著弹性 1）公司的纸制品业务主要包括生产销售环保纸餐具和本色消费用纸，其中环保纸餐具业务将成为未来的主要增长点。2）根据智研咨询和产业信息网的数据，2020年环保纸餐具的市场空间有望接近250亿元，而公司在手规模效应+自动化装备+业务协同等多项核心竞争优势，行业龙头地位有望进一步稳固。3）根据我们的估算，6.8万吨环保纸餐具一期项目投产后，公司产能规模将达到10.8万吨/年，预计环保纸餐具业务的收入规模将达到15.08亿元，相比2018年提升285.71%；假设生产流程的自动化可以将该业务的净利率提升3个百分点，则公司环保纸餐具业务的净利润规模将达到1.24亿元，相比2018年提升517.95%。 盈利预测与投资评级 预计公司19-21年EPS分别为0.55、0.68、0.76元，对应PE分别为11、9、8倍，公司同时具有：1）价值股的分红：公司承诺2019-2021年当年现金分红比例由35%提升至60%，预计2019年公司股息率将超过5%，是水电行业所有公司中的第一名；2）周期股的估值：对应2019年PE为11倍；3）成长股的增速：2019、2020年增速分别为97.2%、23.1%，因此，我们维持公司“买入”评级。 风险提示 1）电力需求：宏观经济下行、工业企业盈利能力下降影响电力需求等； 2）电力供给：生物质发电项目集中投产后，存在原料供应不足的风险；广东和湖南省份存在来水不确定性的风险； 3）电力价格：水电电价和生物质补贴电价存在下调风险等； 4）环保纸餐具业务：由于是出口为主，容易受到贸易摩擦以及相关外贸政策环境的风险；6.8万吨环保纸餐具项目存在建设和投产进度不达预期的风险。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 韶能股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,763 2,059 2,904 2,646 营业收入 3,428 4,089 5,501 6,009 现金 548 654 880 961 减:营业成本 2,665 2,719 3,750 4,068 应收账款 525 602 914 743 营业税金及附加 37 44 59 64 存货 306 274 526 342 营业费用 82 76 103 112 其他流动资产 384 528 584 600 管理费用 194 221 296 323 非流动资产 8,256 8,631 10,029 10,242 财务费用 167 183 258 292 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 13 12 8 5 固定资产 7,094 7,507 8,860 9,141 加:投资净收益 45 0 0 0 在建工程 859 806 844 765 其他收益 0 0 0 0 无形资产 237 254 265 279 营业利润 389 834 1,027 1,146 其他非流动资产 66 63 60 58 加:营业外净收支 34 0 0 0 资产总计 10,019 10,689 12,934 12,888 利润总额 423 834 1,027 1,146 流动负债 2,540 3,279 5,482 5,313 减:所得税费用 106 209 258 288 短期借款 1,209 1,862 3,737 3,749 少数股东损益 14 27 34 38 应付账款 394 369 683 458 归属母公司净利润 303 597 735 820