化学肥料行业2016年日常报告：磷肥价格上调 行业景气度有望得到显著提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 42.19 市场优化平均市盈率 16.87 国金化学肥料指数 3214.63 沪深300指数 3346.03 上证指数 3122.98 深证成指 10334.76 中小板综指 11564.17 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 陈煜 联系人 huokun＠gjzq.com.cn (8621)60230248 联系人 chenyu1@gjzq.com.cn (8621)60230237 磷肥价格上调 行业景气度有望得到显著提升 投资建议  行业策略：我们认为本次磷酸二铵的限产保价行为将在一定程度上改善目前行业的景气度水平，同时改善行业内参与企业的盈利水平。考虑到目前主要消费地的低库存状况以及行业未来极大的降产能预期，行业整体基本面将迎来较大程度改善。  推荐组合：建议重点关注相关上市公司云天化、兴发集团、湖北宜化、六国化工、鲁北化工等，DAP产品价差每扩大50元，上述公司EPS分别增厚0.10元、0.03元、0.05元、0.05元以及0.03元。。 行业观点  磷酸二铵—限产保价叠加渠道低库存行业景气度有望得到改善：国内磷肥“6+2”会议确定明年行业的限产保价基调，磷酸二铵前八家公司占行业总产能的80%左右，行业集中度较高。目前初步预期明年减产30%左右，对比目前行业75%左右的开工率水平，行业供给端将得到较大程度改善。同时，磷肥的主要施用趋于北方地区由于受到今年粮食价格以及磷肥价格大幅下跌影响，行业渠道库存处于极低水平。我们认为供给改善叠加补库存支撑的需求边际改善将使得行业景气度得到较大程度提升。  提价将极大改善企业盈利情况：本次磷酸二铵价格普遍上调200-300元，之后小产业纷纷跟涨。目前按照行业的生产成本来测算，对于湖北、贵州等资源省份的磷酸二铵基本可以维持200-300元的吨净利水平，而云南等其他省份目前的磷酸二铵可以维持盈亏平衡。根据我们的草根调研，本次磷酸二铵的提价预计在本月底前再上调200元，总提价幅度达到500元，届时云南高成本产能的盈利能力将得到极大恢复，相关磷酸二铵企业有望迎来业绩拐点。  磷酸一铵—环保限产叠加原材料上涨 推高产品价格：磷酸一铵近期的价格上涨主要是受湖北地区的环保限产以及原材料上涨所导致的成本推动因素，我们认为考虑到目前复合肥下游整体开工率仍维持低位，磷酸一铵价格上涨的持续性预计会弱于磷酸二铵。但由于各地在春耕期间也是需要消耗大量的磷复合肥，所以磷酸一铵的需求在明年三月份之前应该具有一定支撑。  磷肥行业有望迎来底部复苏：经历多年的产能过剩以及需求低迷之后，磷肥行业有望得到一定程度的景气度复苏。未来几年国内磷肥行业将不再有新增产能，同时环保不达标企业以及高成本企业也将逐步退出市场实现自然的产能出清。叠加下游需求的稳定增长，我们认为在供需同步改善的背景下，磷肥行业有望迎来底部复苏。 风险提示  下游春耕需求低于预期；海外粮食价格大幅下跌 2496270729193131334335553766151221160321160621160921国金行业 沪深300 2016年12月19日 化学肥料行业 2016年日常报告 评级：增持 首次评级 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 磷肥价格迎来普涨 行业景气度有望提升  磷肥行业由于产能过剩以及下游需求的萎靡，今年以来产品价格单边下跌，行业盈利情况迅速恶化。近期磷肥的主要产品磷酸一铵与磷酸二铵价格迎来普涨，其中有一定的原材料价格成本推动的因素，另一方面行业“6+2”会议也提出限产保价的策略，将有望进一步提振产品价格改善行业盈利能力。我们认为本轮磷肥价格上涨将有望改善行业的景气度。 图表1：今年以来磷肥价格出现较大程度跌幅 来源：百川资讯，国金证券研究所 磷酸二铵：限产保价叠加渠道低库存 企业盈利迎来拐点  目前主流的磷肥一般分为磷酸一铵与磷酸二铵两种，其中磷酸一铵主要用于工业以及生产复合肥，磷酸二铵是农用单质磷肥的主力品种。一般来说，国内的土地呈现“北方缺磷富钾，南方缺钾富磷”的分布，国内的磷肥施用主要是集中于北部各省，同时是春耕时期底肥的重要组成部分。 图表2：国内磷肥施用主要集中于北部各主要农业省份 来源：Wind，国金证券研究所  磷肥行业经历多年的产能急速扩张，行业开工率持续下降。今年叠加全球粮食价格大幅下降的因素，磷肥价格进入2016年持续下跌。截止今年10150017001900210023002500270029002016/1/12016/1/222016/2/122016/3/42016/3/252016/4/152016/5/62016/5/272016/6/172016/7/82016/7/292016/8/192016/9/92016/9/302016/10/212016/11/112016/12/2磷酸一铵磷酸二铵河南, 14.2%湖北, 7.6%新疆, 7.3%黑龙江, 6.2%四川, 5.9%山东, 5.7%河北, 5.6%江苏, 5.1%内蒙古, 4.6%安徽, 4.2%其他省份, 33.7% 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 月份国内磷酸二铵实物量共生产1543.45万吨，出口量500.62万吨，较去年同期都呈现出一定的下降。行业景气度处于底部区间。 图表3：今年国内DAP产量呈现一定程度下降 图表4：海外粮食价格低迷导致DAP出口受限  来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  国内各类主粮（玉米等）价格的大幅下跌以及海外主要出口国（印度等）的库存高位是今年磷肥价格大幅下跌需求端的主要原因。同时考虑供给端因素，目前磷酸二铵的国内名义产能在2300万吨左右，如果今年行业总产量在1700-1750万之间的话，行业开工率维持在75%左右，较之前几年有较大程度下滑。 图表5：国内玉米价格连续多年下降 图表6：印度国内DAP库存始终维持高位  来源：Wind，国金证券研究所 来源：美盛，国金证券研究所  本次行业“6+2”会议达成限产的厂商占到全国磷酸二铵总产能的接近80%，目前预期明年的限产计划是较今年削减30%左右的开工率水平，若这一计划能够顺利实施，行业开工情况将得到较大幅度改善。 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002011年2012年2013年2014年2015年2016-1至10月磷酸二铵产量（万吨）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002011年2012年2013年2014年2015年2016-1至10月磷酸二铵出口量（万吨）1,500.001,700.001,900.002,100.002,300.002,500.002,700.002013-12-312014-02-282014-04-302014-06-302014-08-312014-10-312014-12-312015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312016-02-292016-04-302016-06-302016-08-312016-10-31市场价:黄玉米二等 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：国内磷酸二铵的集中度较高前8家企业占到总产能的80%左右 来源：草根调研，国金证券研究所  同时国内北方玉米等主粮的主产地由于今年农产品价格大幅下跌，农民现金流情况较往年表现较差，同时产品的持续下跌也导致磷酸二铵的渠道库持续下降。伴随着冬储的展开以及明年春耕的临近，国内主要磷肥需求地的补库存周期有望拉动磷酸二铵迎来需求的边际改善。 图表8：伴随产品价格下跌 行业持续去库存 来源：隆众石化，国金证券研究所  本次磷酸二铵价格普遍上调200-300元，之后小产业纷纷跟涨。目前按照行业的生产成本来测算，对于湖北、贵州等资源省份的磷酸二铵基本可以维持200-300元的吨净利水平，而云南等其他省份目前的磷酸二铵可以维持盈亏平衡。  根据我们的草根调研，本次磷酸二铵的提价预计在本月底前再上调200元，总提价幅度达到500元，届时云南高成本产能的盈利能力将得到极大恢复，相关磷酸二铵企业有望迎来业绩拐点。  市场普遍担忧如果磷酸二铵的价格大幅上调，是否会进一步压制出口从而使磷肥需求再度下降，并逐步丢失海外的磷肥市场份额。我们认为，考虑到国内的磷酸二铵生产成本在全球的成本曲线中处于中游且未来几年新扩80%20%包括云天化、宜化、兴发、瓮福、开磷等8家企业其他小产能20253035404550556065702016/1/72016/1/282016/2/182016/3/102016/3/312016/4/212016/5/122016/6/22016/6/232016/7/142016/8/42016/8/252016/9/152016/10/62016/10/272016/11/172016/12/8磷酸二铵港口库存(万吨） 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 产产能都处于低成本区域，国内的磷肥在海外的竞争力是处于下降趋势。伴随着这一大的背景 ，我们认为未来国内的磷肥厂商将经营重点会逐步转移到国内市场。 图表9：中国磷肥生产成本高于沙特与摩洛哥 图表10：未来几年磷肥新增产能集中于摩洛哥与沙特  来源：美盛，国金证券研究所 来源：agrium，国金证券研究所  综上所述，我们认为磷酸二铵在未来一个季度的时段内将迎来一轮行业的景气度上行周期。但是在春耕结束后，这一轮行情的持续性则还要对限产力度的确认以及下游需求的配合来实现。 磷酸一铵：环保限产叠加原材料上涨 推高产品价格  磷酸一铵近期的价格上涨主要是受湖北地区的环保限产以及原材料上涨所导致的成本推动因素，我们认为考虑到目前复合肥下游整体开工率仍维持低位，磷酸一铵价格上涨的持续性预计会弱于磷酸二铵。但由于各地在春耕期间也是需要消耗大量的磷复合肥，所以磷酸一铵的需求在明年三月份之前应该具有一定支撑。 图表11：近期黄磷价格上涨显著 图表12：近期合成氨价格也出现较大幅度上涨  来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所  同时，受到湖北相关企业被央视环保问题曝光后，近期湖北境内磷酸一铵的小厂出现大面积停产整改，也在一定程度上加剧了产品的供需紧张。 行业内重点公司投资建议  我们认为本次磷酸二铵的限产保价行为将在一定程度上改善目前行业的景气度水平，同时改善行业内参与企业的盈利水平。考虑到目前主要消费地的低库存状况以及行业未来极大的降产能预期，行业整体基本面将迎来较大程度改善。 1000011800136001540017200190002080011/01/0211/06/1711/11/3012/05/1412/10/2713/04/1113/09/2414/03/0914/08/2215/02/0415/07/2016/01/0216/06/1616/11/29黄磷四川地区（元/吨）17001900210023002500270029003100330035003700390011/01/0211/06/1711/11/3012/05/1412/10/2713/04/1113/09/2414/03/0914/08/2215/02/