研究报告：业绩对水价上调弹性大，再次腾飞可期

1 www.lxzq.com.cn 分析师：罗柏言 执业证书编号：S0300513060001 Email: luobaiyan@lxzq.com.cn 日期：2014年1月20日 www.lxzq.com.cn 摘要： 1、水务利润和现金流更稳定，龙头将受益于兼并收购。我国水务市场相对较强的属地性导致水务公司具有一定的寡占特征，行业的竞争环境相对和缓，盈利能力和现金流也更为稳定。但区域垄断特征也导致水务市场集中度依旧偏低，以2013 年中报为例，首创股份的市场占比仅为1.7% ，在未来行业集中度提升过程中，龙头更有望胜出。 2、提标改造和水价上调导致行业还有很大成长空间。我国多数城市自来水供应还远未达到规定的供水水质标准，能达到一级A排放标准的全部污水处理厂处理能力占比还不到7%，每年都有大量污水流入水体中污染水环境，未来提标改造还将进一步扩大行业的市场空间。而截至2013 年10月全国36座大城市平均污水处理价格仅0.83 元/ 吨，且各主要城市污水处理费占总水价的比例平均约20%以上，预计未来水价特别是污水处理费将明显上调。 3、首创的业绩对水价弹性最高。首创股份的产能分布除了北京之外，则主要集中于中西部地区，这导致首创的平均折算水价仅0.55 元/吨，远低于创业环保、兴蓉投资的1.44 元/ 吨和1.41 元/ 吨，更低于有当地政府支持的重庆水务平均3.2 元/吨的水价。较低的水价导致首创虽然产能远大于竞争对手，但水务收入却低于兴蓉投资和重庆水务，总市值更是仅相当与兴蓉投资的86% 和重庆水务的53%。在可比的A股公司中，公司的水价基本是最低的，公司产能所在区域的提价空间和预期也是最强的，未来首创将成为最为受益于水价上调的公司。 4、固废业务有望打开新的成长空间，公路收费和饭店经营提供稳定现金流。我国固废行业的发展速度相对较慢，未来行业投资需求巨大，发展前景良好。虽然公司固废业务尚处于发展初期，但与其他水务公司相比，公司已经开始延伸环保产业链；与同样介入固废业务的兴蓉投资相比，公司是全国性水务龙头，拥有更强的品牌力和地方关系背景；而与固废运营商相比，公司的水务业务又能为垃圾处理业务的异地复制提供稳定的利润和现金流，通过对比我们发现公司固废业务具备快速扩张潜力，固废业务的快速异地复制将使公司重新步入快速成长期。 此外， 京通快速和新大都饭店的毛利率较高，每年分别稳定提供2.2 亿元和0.7亿元左右的毛利润，这也将为公司贡献稳定的利润和现金流。 5、给予公司增持评级。经过测算，我们预计首创股份2013—2015年的EPS分别为 0.24元、0.31 元、0.34 元（不考虑增发影响），对应的PE分别为 26X 、20X 、18X ，虽然目前公司估 伊利股份 价 值 分 析 证 券 研 究 报 告 业绩对水价上调弹性大 再次腾飞可期 ——首创股份（600008）研究报告 价 值 分 析 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 值优势并不明显，财务费用上升又导致2013 年业绩下滑，但增发完成后公司财务压力将大幅缓解，2014年业绩将明显回升，而未来固废业务的快速异地复制也可能使公司重新步入快速成长期，加之全国各地水价上调预期强烈，首创股份又是水务行业中业绩对水价上调弹性最高的公司，所以依旧看好公司的发展潜力，并首次给予公司增持的投资评级。 6、主要风险提示：1、水价上调低于预期；2 、水务和固废产能扩张低于预期。 目录 1、从政策、行业的角度自上而下进行推导 ............................................ 3 1.1 水务的竞争环境相对和缓 ........................................................ 3 1.2水务行业兼并收购是大势所趋，龙头受益显著 ....................................... 3 1.3 提标改造和水价上调导致水务行业还有很大成长空间 ................................ 4 2、从公司比较的角度自下而上进行推导 .............................................. 6 2.1 水务行业龙头，业绩对水价弹性最高 .............................................. 6 2.2 固废业务有望打开新的成长空间 .................................................. 7 2.3 公路收费和饭店经营为公司带来稳定的利润和现金流 ................................ 8 3、盈利预测和估值比较 ............................................................ 9 3 www.lxzq.com.cn 1、从政策、行业的角度自上而下进行推导 1.1 水务的竞争环境相对和缓 因为长期以来各地的污水处理及自来水厂基本由当地政府投资建设及运营，所以我国水务市场具有很强的属地性。虽然从2002年底开始水务行业开始了市场化改革，但不同于其他竞争性行业，水务是实行特许经营制度的公用事业，一旦一家企业进入当地水务市场，就获得了排他性专营权的市场保护作用。正是这点原因导致水务行业的竞争环境与其他行业相比更为和缓，盈利能力和现金流也更为稳定。 从历年财务指标上看，水务行业的毛利率高达43%以上，好于固废、大气治理、园林等行业。水务行业的净利率基本维持在30%左右，更强于固废、大气治理、园林等行业。而且从经营性现金流来看，水务行业由于采用BOT、TOT等方式运营，每年都能获得稳定的收入和利润，所以现金流的稳定程度要远好于其他行业。水务行业的属地性导致水务公司具有一定的寡占特征，进而导致水务公司拥有更稳健的业绩。 图表1 环保相关行业毛利率比较 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013Q1-Q3 水务 45.17 43.40 45.45 43.20 44.94 43.42 43.97 45.08 固废、大气治理 25.42 25.99 25.74 26.79 24.65 24.86 26.41 25.87 装饰园林 18.72 19.19 19.83 20.24 20.36 19.90 19.51 19.32 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表2 环保相关行业净利率比较 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013Q1-Q3 水务 31.28 33.96 31.22 31.86 29.58 29.01 28.64 29.64 固废、大气治理 12.54 12.74 17.72 15.19 11.33 12.03 12.37 12.04 装饰园林 6.36 7.18 7.78 7.77 8.12 8.17 7.70 7.63 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表3 环保相关行业经营现金流/营业收入比较 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013Q1-Q3 水务 27.29 34.95 40.13 37.20 34.94 34.29 30.11 36.46 固废、大气治理 -6.99 3.16 -3.12 8.63 -0.71 4.59 6.76 6.46 装饰园林 -5.49 2.16 -13.57 -4.55 -15.32 -3.09 -11.55 -10.40 数据来源：联讯证券投资研究中心 1.2水务行业兼并收购是大势所趋，龙头受益显著 国内城市水务市场化改革以来，水务市场开放度日益增加。目前竞争主要集中在各大中型城市的水务项目中。竞争主体主要有四类：第一、原国有公共事业单位通过改制形成的国有独资或国有控股企业，并由政府授权经营水务资产；第二、国内上市公司，原主营水务行业的上市公司通过收购、直 4 www.lxzq.com.cn 接投资、获取特许经营权的方式在业内做大做强，同时一些非水务主业的上市公司以并购、重组或组建合资公司等方式向水务行业渗透；第三、民营企业，由于水务行业投资额大，回收期较长，目前参与竞争的均为资金实力雄厚的资本投资性企业；第四、外资水务公司，包括法国威立雅环境集团、苏伊士里昂水务集团、英国泰晤士水务公司和德国柏林水务公司在内，共有约20家外资水务公司进驻我国水务市场。但整体而言，我国水务市场的发展还处于由政府的高度垄断向逐渐开放的市场化转变过程，目前国内共有水务企业约2000家，以2013年中报为例，重庆水务、首创股份、兴蓉投资、创业环保等A股上市公司的市场占比仅分别为2.4%、1.7%、1.8%、1.15%，水务行业的区域垄断特征导致市场集中度依旧偏低。 此外，行业中各公司规模和实力参差不齐，目前很多城市供排水规划已明确不再建设小型水厂，已存小水厂也因供排水水质达不到较高标准而面临被淘汰的局面，加之水务产业一体化趋势愈加明显，未来水务企业将逐渐将业务延伸至再生水利用和污泥处理等衍生领域，实现水务、环保产业共同发展，所以未来行业将会出现大规模并购潮。而具备规模、资金、经验、产业链优势的龙头企业更有望在行业整合并购中胜出。 图表4 主要水务上市公司产能比较 图表5 主要水务上市公司市占率（收入占比） 数据来源：WIND资讯，联讯证券投资研究中心 数据来源：公司公告，联讯证券投资研究中心 1.3 提标改造和水价上调导致水务行业还有很大成长空间 我国自来水供应量虽然可以基本满足城市居民需求，但多数城市还远未达到规定的供水水质标准，根据住房和城乡建设部披露，目前以地表水为水源的供水厂中具有深度处理工艺的水厂不到2%，约73%的水厂为常规处理工艺，另有约25%的水厂甚至仍采用简易处理工艺。针对重金属和大部分有机污染物，常规工艺和简易工艺难以奏效，加上供水管网失修问题较为严重造成的二次污染，我国供水水质超标问题严重，全国多数城市的自来水都不具备直接饮用的条件。由于2007年7月1日开始实施的新版《生活饮用水卫生标准》（GB5749-2006）推出了强制性国家标准，水质监测指标接轨国际由35项增加到106项，且2013年后将在全国强制实行，所以未来水质标准的提高将进一步推动供水企业进行设备改造升级。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%创业环保兴蓉投资首创股份重庆水务水务市占率（截止2013年中期）02004006008001000120014001600首创股份创业环保兴蓉投资重庆水务水务产能（万吨/日） 5 www.lxzq.com.cn 而截至2011年年末，城市污水处理厂日处理能力达11255万立方米，比上年末增长7.8%，城市污水处理率达到82.6%，提高0.3个百分点。截至2012年年末城市污水处理厂日处理能力达11858万立方米，比上年末增长4.9%，城市污水处理率达到84.9%，提高1.3个百分点。尽管污水处理行业发展迅速，但根据中国水网相关报告分析内容显示，目前我国运营的城镇污水处理厂中，约32%的