低成本收割市占率，强复产能力获取利润

公司深度研究 | 温氏股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月08日 。 低成本收割市占率，强复产能力获取利润 温氏股仹（300498.SZ）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 温氏股份 西部证券 2019年10月08日 公司评级 增持 股票代码 300498 前次评级 评级变动 首次 当前价栺 37.18 近一年股价走势 分析师 刘菲 S0800519080001 18601677317 liufei@research.xbmail.com.cn 张丼娟 S0800519020001 13701240390 zhanglijuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 -11%4%19%34%49%64%79%94%2018-102019-022019-06温氏股仹 畜禽养殖 创业板指 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 非瘟加速行业集中度提升，核心竞争力企业有望受益。我国生猪养殖规模大，格局散，温氏18年出栏量市占率仅3%，CR20不足10%。美国2012年5000头以上的养殖场的生猪销量占比达到90%+，对比来看，中国的产能集中化进程中还未过半，有很大潜力。2015年环保政策收紧带来一定程度的中小产能退出，2018年非洲猪瘟发生后，中小散户防疫能力差，资金流断裂，养殖信心大幅降低；同时缺乏育种能力，复产能力差，退出较多且较难恢复生产。我们认为疫情帮助长期提高行业门槛，因此本轮行业中小产能的出清将是长期性的，未来行业集中程度有望提升，拥有竞争力的企业有望受益。 规模和技术优势将帮助温氏股份在集中程度提升的趋势中稳固龙头地位，收割零散市占份额。公司首创紧密型“公司+农户”模式，轻资产高速增长，2018年出栏量2229万头，位列全国第一，且大幅领先第二名牧原（1101万头）。公司拥有优秀的育种技术和饲养技术，PSY约24（行业平均为19），料肉比2.4（行业平均为2.8）。我们认为公司规模优势和技术优势，最终带来的是低成本的核心竞争力，将帮助公司提升市占率。 复产能力强，受益周期高景气度：截至8月，公司能繁母猪存栏量达到110万头，后备母猪20万头，除了牧原以外其他各家的母猪存栏约为10-20万头水平，温氏的产能优势明显，在生猪持续高价的当下，强大的复产能力是获取丰厚利润的最关键因素。同时，短期内黄羽鸡是猪肉的最直接替代品，在行业生猪供给短缺时，有望提振公司黄羽鸡出栏量。 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价43.78元。预计公司19/20/21年总收入分别为673/841/855亿元，归母净利润分别为112/237/227亿元，对应EPS分别为2.11/4.47/4.27元。参考畜禽养殖可比公司平均估值，给予公司9.8x 2020年PE，目标价43.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：非瘟疫情加剧，猪价上涨不及预期，出栏量不及预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 55,657 57,236 67,306 84,051 85,512 增长率(%) -6.2% 2.8% 17.6% 24.9% 1.7% 净利润 (百万元) 6,751 3,957 11,195 23,737 22,702 增长率(%) -42.8% -39.2% 182.9% 112.0% -4.4% 每股收益（EPS） 1.27 0.74 2.11 4.47 4.27 市盈率（P/E） 29.3 49.9 17.6 8.3 8.7 市净率（P/B） 6.0 5.7 4.3 2.8 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 温氏股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月08日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 6 关键假设 .............................................................................................................. 6 区别于市场的观点 ................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 6 估值与目标价 ....................................................................................................... 6 温氏股仹核心指标概览 ............................................................................................... 7 一、环保、疫情倒逼行业集中度提升，龙头有望长期受益 ............................................... 8 1.1 行业觃模增长平稳，未来逻辑在于集中度提升 .................................................... 8 1.1.1 需求端：稳定，增长缓慢 ......................................................................... 8 1.1.2 供给端：集中度提升为核心看点 ............................................................... 9 1.2 环保政策逼退小型养殖场 ............................................................................... 10 1.3 非瘟进一步加速产能集中 ............................................................................... 12 1.4 集中度提升将减小价栺波动，平滑龙头企业盈利周期性 ..................................... 13 1.4.1 典型猪周期的形成 ................................................................................ 13 1.4.2 集中度提升或将平缓猪周期振幅 ............................................................. 14 二、觃模和技术优势，构筑低成本核心竞争力 ............................................................. 16 2.1 先发优势形成品牌效应，觃模快速扩张 ........................................................... 16 2.1.1 紧密型“公司+农户”模式增强农户粘性 ...................................................... 17 2.1.2 不同养殖模式因地制宜，将长期共存 ....................................................... 17 2.1.3 温氏模式向“公司+养殖小区”升级，空间广阔 ............................................ 18 2.2 技术优势是觃模扩张的保障 ........................................................................... 18 2.2.1 公司领先的育种技术是制高点................................................................. 19 2.2.2 产学研体系确保技术在实践中快速迭代 .................................................... 20 2.2.3 完善的技术管理体系让技术优势贯穿养殖环节 .......................................... 20 2.3 核心竞争力为觃模和技术优势带来的低成本优势 ............................................... 21 2.4 公司治理与产业链利益协调 ........................................................................... 22 2.4.1 分散股权激励员工积极性 ....................................................................... 23 2.4.2 发展产业链共同富裕 ............................................................................. 24 三、全产业链布局，协同效应明显 ............................................................................. 25 3.1 业务覆盖广泛，全产业链的价值标的 ............................................................... 25 3.2 黄羽鸡龙头地位难以撼动 ............................................................................... 26 3.2.1 黄羽肉鸡行业发展................................................................................. 26 3.2.2 技术和觃模奠定了公司黄羽肉鸡行业龙头地位 .......................................... 28 公司深度研究 | 温氏股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月08日 3.3 横向扩展进军白羽鸡业务 ............................................................................... 29 3.3.1 白羽鸡行业发展：起步晚、周期短、供给源头受控 .................................... 29 3.3.2 白羽鸡行业栺局：工业化程度强、上游集中度高 ......