重大事项点评：控股股东拟实施混改开启新篇章，硅片龙头扬帆起航

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中环股份（002129）重大事项点评 强推（维持） 控股股东拟实施混改开启新篇章，硅片龙头扬帆起航 当前价：13.0元 事项：  公司于2019年9月18日接到控股股东天津中环电子信息集团有限公司通知，称中环集团拟实施混合所有制改革相关事项。 评论：  控股股东中环集团拟实施混改，开启治理新篇章。为贯彻落实天津市委市政府关于深化国有企业改革决策部署，加快推进中环集团混合所有制改革，建立现代企业制度，中环集团拟实施混合所有制改革。我们认为，若混改顺利落地，有望促进集团进一步向市场化治理模式转变，一方面，通过混改引入市场化机制，将优化公司治理，推进市场化运营，促进积极参与市场竞争，提升资本利用效率；另一方面，将有助于实现人力、技术、组织资源的有效整合以及管理机制的协同互补，完善激励制度，充分激发创新活力，扩大人力资本优势，改善集团整体经营效益，提升整体竞争实力。中环股份在光伏及半导体硅片领域拥有深厚积累，技术创新性及产品品质均处于领先地位，控股股东积极推进混改，有望为公司注入新活力，助力公司夯实龙头地位，扩大竞争优势。  推出跨越级产品“夸父”M12，光伏硅片龙头有望引领产业变革。2019年8月，公司召开发布会，发布光伏新一代硅片产品“夸父”M12硅片，通过先进的硅片制造工艺，提升产品品质，有效提升下游组件效率，降低下游成本，同时降低硅片环节制造成本，推动行业显著向前迈进，有望引领光伏行业变革，加速进入平价时代。截至2019年中报，公司单晶硅片产能已达30GW，此外公司规划2020年M12大硅片16GW，我们预计2019-2020年，公司光伏硅片产能有望实现大幅增长，将进一步巩固单晶硅片的龙头地位。同时考虑到在光伏12寸大硅片领域的工艺领先性，随M12的推出，我们预计公司有望获得超越行业的超额盈利水平。  深耕半导体产业60年，硅片龙头厚积薄发。中环股份拥有数十年半导体材料生产历史，区熔单晶工艺全球领先，全工艺流程自主可控，持续的人才引进打造了优质的技术研发团队。2018年底，天津地区的8寸硅片产能已达到30万片/月。到2020年末，公司预期将分别形成105万片/月8寸硅片产能和15万片/月12寸硅片产能，凭借强大的资金实力和深厚的技术经验积累，产能建设有望顺利推进并导入生产，届时公司在国内8寸硅片领域将形成绝对优势，龙头地位坚实稳固。目前，公司已拥有2万片/月12寸硅片试验线产能，客户认证正在稳步推进，在8寸硅片领域的长期积累使其在生产工艺、质量管控和客户需求响应方面优势明显，有望助力大尺寸硅片加快推进认证流程。随着新建产能落地，公司在12寸硅片领域的领先地位和规模优势料将得到进一步加强，半导体业务有望实现快速成长。  盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019~2021年实现归母净利润11.38、17.75、24.62亿元，EPS 0.34、0.53、0.74元，考虑到增发后的股本变化，对应PE 38、24、18倍。公司半导体及光伏硅片业务均处于成长阶段，公司是国内少有的具备硅片自主研发制造能力厂商，竞争力强劲，未来股价有望随公司业绩增长而持续增长，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求波动;光伏及半导体硅片价格波动;客户认证推进不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,756 18,148 22,171 27,427 同比增速(%) 42.6% 31.9% 22.2% 23.7% 归母净利润(百万) 632 1,138 1,775 2,462 同比增速(%) 8.2% 79.9% 56.0% 38.7% 每股盈利(元) 0.23 0.34 0.53 0.74 市盈率(倍) 57 38 24 18 市净率(倍) 2.7 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年9月19日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 执业编号：S0360517060005 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 联系人：杨达伟 电话：021-20572572 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 268,326 总市值(亿元) 362.07 流通市值(亿元) 348.82 资产负债率(%) 61.6 每股净资产(元) 4.9 12个月内最高/最低价 13.19/5.18 《半导体视角下的中环股份（下篇）：栉风沐雨，龙头引领硅片国产化大势》 2019-08-04 《中环股份（002129）跟踪报告：深度解读中环发布会，M12到底意味什么》 2019-08-20 《中环股份（002129）2019年半年报点评：优质硅片材料龙头持续兑现成长》 2019-08-25 -30%3%36%69%18/0918/1119/0119/0319/0519/072018-09-21～2019-09-19沪深300中环股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2019年09月20日 中环股份（002129）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 6,740 9,620 9,541 14,189 营业收入 13,756 18,148 22,171 27,427 应收票据 1,068 1,410 1,722 2,130 营业成本 11,369 14,139 16,754 20,420 应收账款 2,721 3,553 4,340 5,369 税金及附加 62 82 100 124 预付账款 726 903 1,070 1,304 销售费用 171 226 276 341 存货 1,709 2,125 2,518 3,069 管理费用 577 761 929 1,150 其他流动资产 929 1,229 1,491 1,857 财务费用 618 494 520 522 流动资产合计 13,893 18,840 20,682 27,918 资产减值损失 190 54 54 54 其他长期投资 1,477 1,532 1,583 1,649 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,204 2,204 2,204 2,204 投资收益 65 65 65 65 固定资产 17,226 18,504 22,662 24,433 其他收益 69 69 69 69 在建工程 4,427 5,927 5,927 5,927 营业利润 491 1,617 2,558 3,572 无形资产 1,539 1,385 1,246 1,122 营业外收入 390 72 72 73 其他非流动资产 1,931 1,559 1,528 1,502 营业外支出 8 8 8 8 非流动资产合计 28,804 31,111 35,150 36,837 利润总额 873 1,681 2,622 3,637 资产合计 42,697 49,951 55,832 64,755 所得税 84 168 262 364 短期借款 3,954 3,954 3,954 3,954 净利润 789 1,513 2,360 3,273 应付票据 3,261 4,056 4,806 5,857 少数股东损益 157 375 585 811 应付账款 4,488 5,582 6,615 8,062 归属母公司净利润 632 1,138 1,775 2,462 预收款项 619 817 998 1,235 NOPLAT 1,347 1,957 2,828 3,742 其他应付款 146 146 146 146 EPS(摊薄)（元） 0.23 0.34 0.53 0.74 一年内到期的非流动负债 4,573 4,573 4,573 4,573 其他流动负债 173 281 388 498 主要财务比率 流动负债合计 17,214 19,409 21,480 24,325 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 5,878.00 6,928.00 6,928.00 6,928.00 成长能力 应付债券 1,459.00 1,909.00 3,459.00 6,459.00 营业收入增长率 42.6% 31.9% 22.2% 23.7% 其他非流动负债 2,422 327 327 327 EBIT增长率 32.8% 45.9% 44.5% 32.3% 非流动负债合计 9,759 9,164 10,714 13,714 归母净利润增长率 8.2% 79.9% 56.0% 38.7% 负债合计 26,973 28,573 32,194 38,039 获利能力 归属母公司所有者权益 13,325 18,604 20,279 22,545 毛利率 17.4% 22.1% 24.4% 25.5% 少数股东权益 2,399 2,774 3,359 4,171 净利率 5.7% 8.3% 10.6% 11.9% 所有者权益合计 15,724 21,378 23,638 26,716 ROE 4.0% 5.3% 7.5% 9.2% 负债和股东权益 42,697 49,951 55,832 64,755 ROIC 3.8% 6.2% 8.1% 9.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 63.2% 57.2% 57.7% 58.7% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 116.3% 82.8% 81.4% 83.3% 经营活动现金流 3,417 3,971 4,794 6,221 流动比率 80.7% 97.1% 96.3% 114.8% 现金收益 2,889 3,807 4,776 6,059 速动比率 70.8% 86.1% 84.6% 102.2% 存货影响 -60 -416 -393 -551 营运能力 经营性应收影响 -1,977 -1,403 -1,321 -1,725 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 4,725 2,086 1,964 2,735 应收账款周转天数 53 62 64 64 其他影响 -2,160 -103 -232 -297 应付账款周转天数 103 128 131 129 投资活动现金流 -5,759 -4,385 -5,885 -3,885 存货周转天数 53 49 50 49 资本支出 -8,749 -4,424 -5,916 -3,910 每股指标(元) 股权投资 78 0 0 0 每股收益 0.23 0.34 0.53 0.74 其他长期资产变化 2,912 39 31 25 每股经营现金流 1.23 1.43 1.72 2.23 融资活动现金流 3,081 3,294 1,012 2,312 每股净资产 4.78 6.68 7.28 8.09 借款增加 3,826 1,500 1,550 3,000 估值比率 股利及利息支付 -773 -762 -260 -360