2019年半年报点评：毛利率延续改善，新签订单增速疲软

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月31日 四川路桥（600039.SH） 建筑和工程 毛利率延续改善，新签订单增速疲软 ——四川路桥（600039.SH）2019年半年报点评 公司简报 ◆事件：四川路桥发布2019年半年报。1H19公司收入176.3亿，YoY +13.9%，归母净利7.6亿，YoY +59.1%；其中2Q19收入112.2亿，YoY +6.5%，归母净利4.1亿，YoY +13.5%。 ◆收入增速阶段性下滑，毛利率延续改善：1H19公司收入YoY +13.9%，增速同比减少2.8pcts，单2Q19收入YoY +6.5%，增速同比减少9.2pcts，收入增速阶段性下滑，推测源于公司在手项目收入确认节奏，考虑公司在手项目储备，判断下半年存在改善空间。1H19公司综合毛利率11.3%，同增1.8pcts，其中2Q19综合毛利率10.1%，同增1.4pcts，延续4Q18以来边际向上趋势，验证前期判断。1H19公司归母净利率同比提升1.2pcts至4.3%，其中2Q19归母净利率同比持平为2.3%。归母净利率变动主要源于：1）薪酬制度改革及加大市场拓展力度致管理费用提升，带动1H19、2Q19期间费用率分别提升0.9、0.8pct至7.1%、5.5%；2）1Q19转让四川视高带来投资收益2.7亿（1H19、2Q19投资收益占收入比例分别为1.4%、-0.1%）；3）坏账准备计提变动致1H19、2Q19减值损失占收入比例分别同比提升1.0、0.3pct至0.1%、0.0%。判断管理费用率提升空间有限，其他因素影响边际趋弱，净利率有望随毛利率改善而向上。 ◆新签订单增速下滑，回款改善：19年1-7月公司新签施工项目订单额176.5亿，YoY -61.1%，主要受四川省内交通建设投资总体下降及地方政府投资偏谨慎影响。考虑到基建逆周期调节预期升温，专项债文件有望提升地方政府积极性，四川、成都路网规划等充满机遇，2H19新签订单增速有望回暖。近12个月新签施工订单合计413.8亿，略超18年收入额，未来业绩相对有保障。截止1H19末，公司资产负债率、带息负债比率分别为82.4%、48.0%，分别同比变动+1.6、-6.0pcts，带息负债水平延续降低态势；1H19公司收付现比分别为97.7%、99.5%，同比分别变动+12.0、+9.8pcts，收付现比差距持续缩窄，回款改善。 ◆维持“买入”评级：公司于西南地区路桥施工龙头地位稳固，区域基建投资景气度仍处相对高位，公司有望受益。维持19-21年归母净利预测14.6/16.7/19.2亿，现价对应19-21年PE分别为8x/7x/6x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：西南区域基建投资景气度下降，回款不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 32,763 40,019 47,966 56,525 65,470 营业收入增长率 8.82% 22.15% 19.86% 17.84% 15.82% 净利润（百万元） 1,064 1,172 1,461 1,667 1,918 净利润增长率 1.87% 10.11% 24.69% 14.07% 15.07% EPS（元） 0.29 0.32 0.40 0.46 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.13% 8.37% 9.56% 9.97% 10.43% P/E 11 10 8 7 6 P/B 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月30日 买入（维持） 当前价：3.33元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452063 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 36.11 总市值(亿元)：120.23 一年最低/最高(元)：3.08/4.26 近3月换手率：26.09% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19四川路桥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.76 -9.74 -18.25 绝对 -4.59 -5.39 -4.87 资料来源：Wind 相关研报 营收、新签订单延续高增，转让股权致净利大增——四川路桥（600039.SH）2019年一季报点评 ····································· 2019-05-05 新签订单延续高增长，持续受益基建补短板——四川路桥（600039.SH）2018年年报点评 ····································· 2019-04-22 2019-08-31 四川路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 32,763 40,019 47,966 56,525 65,470 营业成本 29,134 35,740 42,791 50,417 58,383 折旧和摊销 565 655 1,834 1,962 2,100 营业税费 114 133 159 188 217 销售费用 12 24 29 34 40 管理费用 519 898 1,076 1,268 1,468 财务费用 1,386 1,615 2,060 2,303 2,580 公允价值变动损益 3 -4 -3 -3 -4 投资收益 8 12 200 10 10 营业利润 1,344 1,470 1,832 2,085 2,394 利润总额 1,335 1,486 1,848 2,101 2,411 少数股东损益 64 35 40 40 40 归属母公司净利润 1,064 1,172 1,461 1,667 1,918 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 73,021 86,094 96,137 110,354 125,139 流动资产 33,631 42,301 49,286 59,201 69,719 货币资金 9,567 10,714 11,264 14,238 17,650 交易型金融资产 17 13 15 12 8 应收帐款 4,288 4,978 5,838 6,799 7,693 应收票据 8 6 5 6 7 其他应收款 5,664 5,456 6,497 7,593 8,703 存货 13,132 19,542 23,422 27,605 31,975 可供出售投资 4,366 5,384 4,000 4,000 4,000 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 1,188 1,225 1,217 1,210 1,202 固定资产 2,390 2,324 5,084 7,797 10,417 无形资产 26,604 27,832 26,441 25,119 23,863 总负债 58,619 70,611 79,333 92,069 105,151 无息负债 24,801 34,112 41,420 49,155 57,237 有息负债 33,818 36,499 37,914 42,914 47,914 股东权益 14,401 15,483 16,803 18,285 19,988 股本 3,611 3,611 3,611 3,611 3,611 公积金 3,256 3,388 3,534 3,701 3,893 未分配利润 5,422 6,408 7,543 8,818 10,289 少数股东权益 1,306 1,485 1,525 1,565 1,605 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,185 3,233 3,833 4,342 5,082 净利润 1,064 1,172 1,461 1,667 1,918 折旧摊销 565 655 1,834 1,962 2,100 净营运资金增加 -553 -274 846 1,062 964 其他 110 1,679 -308 -348 100 投资活动产生现金流 -4,893 -4,431 -2,588 -3,982 -3,982 净资本支出 -4,343 -3,754 -4,000 -4,000 -4,000 长期投资变化 1,188 1,225 8 8 8 其他资产变化 -1,738 -1,903 1,404 10 10 融资活动现金流 5,986 2,324 -695 2,613 2,312 股本变化 591 0 0 0 0 债务净变化 4,953 2,681 1,415 5,000 5,000 无息负债变化 821 9,310 7,308 7,735 8,082 净现金流 2,280 1,127 550 2,974 3,412 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%05001000150020002500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%020000400006000080000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-31 四川路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.82% 22.15% 19.86% 17.84% 15.82% 净利润增长率 1.87% 10.11% 24.69% 14.07% 15.07% EBITDA增长率 2.94% 13.55% 48.57% 14.72% 11.43% EBIT增长率 2.04% 13.02% 20.51% 18.59% 13.39% 估值指标 PE 11 10 8 7 6 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 12 11 8 8 8 EV/EBIT 15 14 12 11 11 EV/NOPLAT 17 17 15 14 13 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 11.08% 10.69% 10.79% 10.81% 10.83% EBITDA率 10.00% 9.30% 11.53% 11.22% 10.80% EBIT率 8.28% 7.66% 7.70% 7.75% 7.59% 税前净利润率 4.08% 3.71% 3.85% 3.72% 3.68% 税后净利润率（归属母公司） 3.25% 2.93% 3.05% 2.95% 2.93% ROA 1.54% 1.40% 1.56% 1.55% 1.56% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.13% 8.37% 9.56% 9.97% 10.43% 经营性ROIC 5.79% 5.84% 6.28% 6.71% 6.94% 偿债能力 流动比率 1.00 1.05 1.12 1.15 1.17 速动比率 0.61 0.57 0.59 0.61 0.64 归属母公司权益/有息债务 0.39 0.38 0.40 0.39 0.38 有形资产/有息债务 1.36 1.58 1.83 1.98