2019年半年报点评：负债低成本优势仍显著，不良平稳向好

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 农业银行（601288）：负债低成本优势仍显著，不良平稳向好 ——农业银行2019年半年报点评 2019年09月03日 强烈推荐/首次 农业银行 公司报告 报告摘要： 事件：8月30日农业银行公布1H19财报：实现归母净利润1214.5亿元，YoY+4.9%；营收3231.8亿元，YoY+5.5%，年化ROE 14.57%，同比降低2.15个百分点。19年6月末，总资产23.98万亿，不良率1.43%，拨备覆盖率278.38%，核心一级资本充足率11.13%。 点 评： 存款低成本优势显著，且可持续。负债端付息率低于行业平均，低成本的相对优势明显。总量上，大量县镇网点带来公司存款优势，低成本存款总量庞大，6月末存款余额占计息负债85.84%；存款结构方面，由于公司客户主账户更多，低成本的活期存款占比在大行中绝对领先（1H19活期占比56.99%，上市行中仅次于招行）。在当前存款定期化趋势下，行业短期存款成本整体边际上行；但农行的较高活期存款占比，带来的低成本优势可持续。 县域金融竞争优势持续强化。公司县域业务领先，1H19县域金融营收占比36%。6月末，县域对公存款占总存款12.1%，县域个人存款占比29.11%，县域存款贡献显著。息差较高，县域贷款平均收益率4.59%（高于平均贷款利率），存款平均付息率1.51%（低于平均存款利率）。不良率1.82%，较上年末降26BP。 数字化转型赋能传统业务。在传统三农领域，借助科技形成较农商行和互联网金融企业的相对优势。利用大数据技术加速内外部数据整合，客户覆盖和业务效率实现较好扩展。上半年，线上融资余额3436亿，较年初增138%；场景建设方面，围绕消费零售、民生政务、产业链三大领域新增场景2600多个；县域线上融资“惠农e贷”余额1847亿，较年初增81亿。随着数字化转型工作机制和技术队伍的建立，技术赋能效果将更显著，传统县域金融竞争优势可持续。 服务实体经济质效提升，普惠贷款收益合理、风控审慎。上半年，公司信贷优先投向普惠金融、三农县域、民营企业及国民经济补短板领域，定价综合考虑资金成本、运营成本、担保方式的差异化。6月末，普惠小微贷款较上年末增36.45%，高于总贷款增速27.65个百分点；普惠小微贷款利率4.68%，高于平均贷款利率18BP，保持合理收益水平。确保普惠贷款风控审慎，加强风险补偿、风险分担。 资产质量平稳改善，拨备覆盖率大幅提升，安全垫充足。1H19不良率1.43%，环比一季度下降10BP；关注贷款率2.42%，较年初下降31BP。主要是公司启动净表计划后，积极调整信贷结构、加大核销力度取得的阶段性成果。不良认定趋严，90天以上逾期/不良同比下降6.91个百分点至65.69%，为五大行最低水平。拨备覆盖率278.38%，较年初提高26.2个百分点。下半年，净表计划将继续推进，公司稳健资产质量可持续。 投资建议：行业短期存款成本虽边际上行，但公司负债端存款低成本的相对优势可持续；资产质量稳健、风控审慎，信贷结构持续优化；ROE有望维持平稳。预计19/20年净利润增速4.9%/4.8%，给予公司0.85倍19年PB目标估值，对应股价4.23元，给予“强烈推荐”评级。 风 险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 5370 5986 6650 7068 7561 增长率（%） 6.1 11.5 11.1 6.3 7.0 净利润（亿元） 1930 2028 2128 2229 2335 增长率（%） 4.9 5.1 4.9 4.8 4.8 净资产收益率（%） 17.65% 17.65% 16.29% 15.26% 15.34% 每股收益(元) 0.59 0.58 0.61 0.64 0.67 PE 5.74 5.89 5.61 5.35 5.11 PB 0.82 0.75 0.69 0.61 0.54 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 中国农业银行是我国主要的综合性金融服务提供商之一，致力于建设经营特色明显、服务高效便捷、功能齐全协同、价值创造能力突出的国际一流商业银行集团。凭借全面的业务组合、庞大的分销网络和领先的技术平台，向广大客户提供公司银行和零售银行产品和服务，开展金融市场业务及资产管理业务，业务范围还涵盖投资银行、基金管理、金融租赁、人寿保险等领域。 未来3-6个月重大事项提示： 交易数据 52周股价区间（元） 3.41-3.64 总市值（亿元） 11934.42 流通市值（亿元） 10027.29 总股本/流通A股（万股） 34998303/29405529 流通B股/H股（万股） /3073882 52周日均换手率 0.09 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：林瑾璐 010-66554046 linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519070002 研究助理：田馨宇 010-66555383 tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119070044 -11.9%-1.9%8.1%18.1%28.1%9/411/41/43/45/47/4农业银行 沪深300 P2 东兴证券公司报告 农业银行(601288)：负债低成本优势仍显著，不良平稳向好 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（亿元） 净利息收入 4419 4778 5200 5401 5644 收入增长 手续费及佣金 729 781 922 1042 1177 净利润增速 4.9% 5.1% 4.9% 4.8% 4.8% 其他收入 222 427 528 625 740 拨备前利润增速 11.1% 14.4% 14.6% 7.7% 8.5% 营业收入 5370 5986 6650 7068 7561 税前利润增速 5.7% 5.1% 11.2% 5.1% 4.4% 营业税及附加 (50) (53) (66) (71) (76) 营业收入增速 6.1% 11.5% 11.1% 6.3% 7.0% 业务管理费 (1770) (1872) (1928) (1986) (2046) 净利息收入增速 11.0% 8.1% 8.8% 3.9% 4.5% 拨备前利润 3551 4061 4655 5012 5440 手续费及佣金增速 -19.8% 7.2% 18.0% 13.0% 13.0% 计提拨备 (982) (1369) (1644) (1813) (2056) 营业费用增速 1.1% 5.8% 3.0% 3.0% 3.0% 税前利润 2395 2517 2798 2941 3071 所得税 (463) (490) (671) (713) (737) 规模增长 归母净利润 1930 2028 2128 2229 2335 生息资产增速 8.1% 8.3% 12.4% 9.8% 10.0% 资产负债表（亿元） 贷款增速 10.3% 11.4% 15.0% 12.0% 12.0% 贷款总额 107206 119407 137318 153796 172252 同业资产增速 -23.0% -12.2% 10.0% 5.0% 5.0% 同业资产 11759 10327 11360 11928 12525 证券投资增速 15.4% 11.9% 15.0% 10.0% 10.0% 证券投资 61527 68851 79178 87096 95806 其他资产增速 -10.2% -14.5% 35.7% 97.9% 60.5% 生息资产 208374 225655 253573 278537 306299 计息负债增速 7.6% 8.5% 13.1% 12.4% 12.6% 非生息资产 6203 5306 7201 14252 22876 存款增速 7.7% 7.1% 12.0% 12.0% 12.0% 总资产 210534 226095 255553 287026 322659 同业负债增速 -5.4% 2.1% 10.0% 5.0% 5.0% 客户存款 161943 173463 194278 217592 243703 股东权益增速 8.2% 17.2% 9.0% 12.2% 11.4% 其他计息负债 25155 29488 35340 40513 46865 非计息负债 9142 6396 7675 8442 9286 存款结构 总负债 196240 209347 237294 266547 299855 活期 58.4% 57.6% 57.58% 57.58% 57.58% 股东权益 14294 16748 18259 20479 22805 定期 38.6% 36.7% 36.69% 36.69% 36.69% 每股指标 其他 3.1% 5.7% 5.74% 5.74% 5.74% 每股净利润(元) 0.59 0.58 0.61 0.64 0.67 贷款结构 每股拨备前利润(元) 1.09 1.16 1.33 1.43 1.55 企业贷款(不含贴现) 60.9% 60.6% 60.60% 60.60% 60.60% 每股净资产(元) 4.15 4.54 4.98 5.61 6.27 个人贷款 37.4% 39.2% 39.17% 39.17% 39.17% 每股总资产(元) 64.82 64.60 73.02 82.01 92.19 贷款质量 P/E 5.7 5.9 5.6 5.4 5.1 不良贷款率 1.81% 1.59% 1.35% 1.26% 1.21% P/PPOP 3.1 2.9 2.6 2.4 2.2 正常 94.92% 95.45% 97.32% 97.37% 97.42% P/B 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 关注 3.27% 2.73% 2.68% 2.63% 2.58% P/A 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 次级 0.36% 0.38% 利率指标 可疑 1.23% 1.06% 净息差(NIM) 2.28% 2.33% 2.17% 2.03% 1.93% 损失 0.22% 0.15% 净利差(Spread) 2.15% 2.20% 2.22% 2.24% 2.26% 拨备覆盖率 208.37% 256.11% 281.27% 297.39% 312.41% 贷款利率 4.26% 4.40% 4.45% 4.50% 4.55% 存款利率 1.34% 1.39% 1.39% 1.39% 1.39% 资本状况 生息资产收益率 3.68% 3.82% 3.84% 3.86% 3.88% 资本充足率 13.74% 15.12% 15.15% 15.29% 15.42% 计息负债成本率 1.53% 1.62% 1.64% 1.6