2019年中报点评：网络终端业务增长亮眼，业绩符合市场预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 星网锐捷(002396) 买入 2019年中报点评 （维持评级） 通信 2019年08月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 583/561 总市值/流通(百万元) 15,714/15,106 上证综指/深圳成指 2,902/9,443 12个月最高/最低(元) 29.13/14.03 相关研究报告： 《星网锐捷-002396-深度报告：低估值二线ICT方案供应商》 ——2019-07-30 《星网锐捷-002396-2018年报点评：业绩符合预 期 ， 网 络 终 端 业 务 表 现 抢 眼 》 ——2019-04-03 《星网锐捷-002396-2018年三季报点评：业绩接 近预告 上限， 全年预 增10%-50%》 ——2018-10-26 《星网锐捷-002396-2018年中报点评：业绩接近预告上限，长期展望稳定》 ——2018-08-30 《星网锐捷-002396-跟踪报告：业务发展步入快车道，子公司 协同效应逐渐增强》 ——2018-06-15 证券分析师：程成 电话： 0755-22940300 E-MAIL： chengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001 证券分析师：汪洋 电话： 010-88005317 E-MAIL： wangyang7@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 网络终端业务增长亮眼，业绩符合市场预期  上半年净利润逆势增长，业绩符合市场预期 2019上半年公司实现营收33.27亿元，同比下滑5.43%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%，扣非归母净利润1.19亿元，同比增长133.34%（去年同期因处置凯米股权产生较多非经常性投资收益）。公司净利润处于业绩指引区间中值附近（1.53-1.64亿元），符合市场预期。公司营收出现下滑主要与通讯产品及其他产品收入同比出现较大下滑有关，公司净利润保持逆势快速增长，主要原因为各项业务毛利率均呈现不同幅度提升。  企业级网络设备保持快速增长，交换机在数据中心推广顺利 上半年，公司企业级网络设备实现收入15.76亿元，同比增长19.56%，毛利率提升0.27pct至44.07%。数据中心交换机产品在阿里、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用。  网络终端业务大幅增长，毛利率稳步提升 上半年，公司网络终端业务实现收入5.76亿元，同比大幅增长46.97%，毛利率提升3.45pct至27.57%。公司智能终端产品及智慧营业厅解决方案入围国有控股六大行及众多股份制银行，云桌面产品渠道建设也取得初步成效。  视频信息应用业务平稳增长，毛利率大幅改善 上半年，公司视频信息应用业务实现收入8728.99万元，同比增长5.56%，毛利率大幅提升12.24pct至57.60%。三大业务模块，智慧KTV、娱乐增值、广告稳步推进，K米用户超过8500万，业务发展态势良好。  投资建议：看好公司网络设备等业务发展，维持“买入”评级 近年来受益于企业信息化、数据中心、智能POS等领域的蓬勃发展，公司各项业务呈百花齐放之势。我们看好公司各项业务发展，预计公司2019-2021年营业收入分别为92/104/117亿元，归母净利润分别为6.85/8.02/9.07亿元，当前股价对应动态PE为21/18/16倍，维持“买入”评级。  风险提示： 企业级WLAN市场竞争加剧；视频信息应用行业增长不及预期；中美贸易关系恶化，对公司出口的通讯产品加征高额关税的风险。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,705 9,132 9,234 10,449 11,742 (+/-%) 35.5% 18.5% 1.1% 13.2% 12.4% 净利润(百万元) 472 581 685 802 907 (+/-%) 47.8% 23.1% 17.8% 17.2% 13.0% 摊薄每股收益(元) 0.81 1.00 1.17 1.38 1.55 EBIT Margin 5.7% 16.1% 10.4% 10.8% 10.8% 净资产收益率(ROE) 14.8% 15.8% 16.9% 17.8% 18.2% 市盈率(PE) 30.8 25.0 21.3 18.1 16.1 EV/EBITDA 13.1 10.9 16.8 14.6 13.2 市净率(PB) 4.6 4.0 3.6 3.2 2.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证指数星网锐捷 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年净利润逆势增长，业绩符合市场预期。2019上半年公司实现营收33.27亿元，同比下滑5.43%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%，扣非归母净利润1.19亿元，同比增长133.34%（去年同期因处置凯米股权产生较多非经常性投资收益）。公司净利润处于业绩指引区间中值附近（1.53-1.64亿元），符合市场预期。公司营收出现下滑主要与通讯产品及其他产品收入同比出现较大下滑有关，公司净利润保持逆势快速增长，主要原因为各项业务毛利率均呈现不同幅度提升。 图1：公司近年营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司近年净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率同比大幅提升，带动净利率有所提升。2019年上半年，公司毛利率大幅提升7.42pct至34.60%。随着市场的拓展，销售费用率和管理费用率也有所提升，综合来看，净利率同比提升约1pct至5.27%。 图3：公司近年期间费用情况（单位：%） 图4：公司近年利润率情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 受客户付款周期较长等因素影响，上半年应收账款及票据16.97亿元，占营收总额的51%，维持在高位。 近三年，在净利率稳步提升的带动下，公司加权ROE也呈现稳步提升的态势，2019年上半年达到4.19%。 36.4245.1756.8877.0591.3233.27-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090100201420152016201720182019H1营业收入（亿元）营收增速（%）2.422.623.194.725.811.570%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0201420152016201720182019H1归母净利润（亿元）归母净利润增速-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2014H12015H12016H12017H12018H12019H1财务费用率管理费用率销售费用率40.25%41.91%40.64%36.39%27.18%34.60%5.36%2.97%3.65%3.25%4.24%5.27%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014H12015H12016H12017H12018H12019H1销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司近年应收账款情况（单位：亿元、%） 图6：公司加权ROE情况（单位： %） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流方面，公司提供服务收到的现金流保持较快增长，产生的现金流净额一般上半年为负，下半年均恢复到正常水平。 图7：公司近年收到现金及增速情况（单位：亿元、%） 图8：公司经营性现金流净额（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司网络设备等业务发展，维持“买入”评级。近年来受益于企业信息化、数据中心、智能POS等领域的蓬勃发展，公司各项业务呈百花齐放之势。我们看好公司各项业务发展，预计公司2019-2021年营业收入分别为92/104/117亿元，归母净利润分别为6.85/8.02/9.07亿元，当前股价对应动态PE为21/18/16倍，维持“买入”评级。 可比公司估值对比： 选取同行业紫光股份、深信服、拓邦股份作为比较对象，可比公司2019年至2021年平均PE分别为40/32/24倍，公司估值水平略低于平均估值。可比公司中，紫光股份旗下新华三在企业级网络设备领域市场份额比公司更高，具有一定优势，深信服盈利能力较强，毛利率、ROE较高，因此享有一定溢价。公司业务相对多元且增速相对缓慢，对股价有一定压制作用。 6.819.65 9.37 13.23 17.69 16.97 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618202014H12015H12016H12017H12018H12019H1应收账款及票据（亿元）营收占比（%）1.01%1.46%1.78%3.60%4.19%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2015H12016H12017H12018H12019H1ROE（加权）15.5016.61 20.85 23.59 35.30 37.29 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402014H12015H12016H12017H12018H12019H1销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）同比增速（%）-3.45-2.98 -5.28 -7.02 -6.33 -7.38 -8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.02014H12015H12016H12017H12018H12019H1经营活动产生的现金流量... 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：可比公司的估值对比（截止至2019年8月15日） 股票代码 简称 PE（TTM） 当前股价（元/股） EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 000938 紫光股份 36 32.21 1.01 1.28 1.63 32 25 20 300454 深信服 87 118.00 1.70 2.17 2.8