19H1收入超市场预期，多品牌协同优势体现明显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 歌力思（603808） 证券研究报告 2019年08月28日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.71元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 332.52 流通A股股本(百万股) 332.52 A股总市值(百万元) 4,891.40 流通A股市值(百万元) 4,891.30 每股净资产(元) 7.22 资产负债率(%) 27.49 一年内最高/最低(元) 19.26/12.84 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《歌力思-公司点评:取得self-portrait中国大陆地区经营权，继续向时尚集团迈进》 2019-08-09 2 《歌力思-公司点评:增加对IRO的控制权，公司具备整合收购品牌的能力得到印证》 2019-07-09 3 《歌力思-季报点评:19Q1业绩超市场预期，继续看好公司多品牌梯度式发展》 2019-05-05 股价走势 19H1收入超市场预期，多品牌协同优势体现明显 一、事件：公司公布19年中报，19H1收入超市场预期，多品牌协同优势体现明显。19H1公司实现营收12.66亿元（+17.09pct），实现归母净利润1.90亿元（+17.90pct），实现扣非净利润1.76亿元（+10.12pct），公司扣非净利润与归母净利润的差异主要在19H1收到政府补助约1998.10万元。单季度来看，19Q2公司实现营收6.44亿元（+27.05pct），实现归母净利润1.01亿元（+24.72pct），扣非净利润9263.84万元（+16.44pct）。收入超市场预期，主要系19H1 IRO品牌中国+非中国区整体收入增长达40.82%，超市场预期。 按品牌拆分来看，IRO接力Ed Hardy，拉动公司整体收入超预期增长： 1）主品牌ELLASSAY保持稳健增长，19H1实现营收4.77亿元（+7.00%），其中19Q2营收2.24亿元（+7.66%），保持较为平稳增长；门店数量为296家，相比年初净闭16家店，预计19年主品牌歌力思新开30家门店。 2）Laurèl品牌19H1实现营收5422.08万元（+3.76%），其中19Q2营收3022.84万元（+23.38%），公司对Laurèl品牌的调整初见成效；门店数量40家，相比年初净增3家。 3）Ed Hardy及Ed Hardy X品牌19H1实现营收2.32亿元（-6.21%），其中19Q2营收1.08亿元（-17.4%），业绩出现下滑，我们认为原因系：Ed Hardy系列品牌由于以加盟为主，在行业景气度不高的背景下，加盟收入受到一定影响；门店数量为174家，相比年初净关店7家。 4）IRO品牌19H1实现营收3.43亿元（+40.82%），其中19Q2营收1.82亿元（+86.06%），IRO的高增长成为中报最大亮点，拉动公司整体收入超预期增长。IRO全球门店门店数量53家，期内净增4家；预计IRO 将加速拓展一线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的中国市场占有率。同时，公司将加强国际业务的管控及整合，发挥品牌的协同效应。  IRO中国区：实现营收3776.55万元（+208.19%），得到快速发展，中国门店18家，期内净增5家；  IRO非中国区：实现营收3.05亿元（+31.95%），非中国区门店35家，期内净关1家。 5）VIVIENNE TAM品牌19H1实现营收932.47万元（+248.98%），收入增长迅速，主要系新拓品牌基数较小，其中19Q2营收493.04万元（+166%）；门店数量14家，净增1家。 6）百秋电商19H1实现净利润2575.39亿元，同比增长18.92%，预计增长势头将持续。 按渠道拆分来看： 1）线下渠道：公司19H1线下渠道实现营收10.60亿元（+12.00%），增长稳健，占主营业务收入比重为95.02%。其中直营渠道实现营收6.69亿元，同比增长17.39%，加盟渠道实现营收4.47亿元，同比增长5.89%，体现出公司直营业务在门店管理、VIP会员管理的优势。 2）线上渠道：公司19H1年线上渠道实现营收5559.37万元（+22.94%），增长迅猛，占主营业务比重4.98%。 二、规模效应使销售费用率下降明显，存货及现金流等指标保持良性 毛利率：19H1公司毛利率有所下降，为67.03%（-1.68pct），其中歌力思主品牌、Ed Hardy系列品牌毛利率分别下降1.1pct、2.9pct，我们主要系歌力思、Ed Hardy加价倍率下降，毛利率较低的IRO快速增长使得整体毛利率略有下降。我们认为 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2018-082018-122019-04歌力思服装家纺沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 随着公司主品牌和Ed Hardy加价倍率的恢复，公司毛利率水平将有所恢复。 费用率：公司19H1费用率水平有所下降，销售/管理+研发/财务费用率分别为30.27%（-1.20pct）、13.56%（-0.93pct）、-0.08%（+0.07pct）。分季度来看，19Q2公司销售/管理+研发/财务费用率分别为27.74%（-6.05pct）、17.12%（+1.52pct）、-0.34%（-1.03pct）。销售费用率下降较为明显，我们认为主要系公司收入增长较快，体现出的规模优势所致。 净利率：公司费用率控制效果抵消毛利率下滑，19H1公司归母净利率基本保持平稳，为15.03%（+0.10pct）。其中19Q2实现净利率15.72%（-0.29pct）。 存货：19H1公司存货规模为5.30亿元（+15.39%），我们认为主要系销售备货所致；存货周转为0.79次（+0.02次），维持平稳；19H1存货跌价损失为234万元，比去年同期1265万元有较大改善。 经营性现金流：公司19H1经营性净现金流入为2.31亿元，相比18H1增长28.99%，表现优异。 三、多品牌协同优势体现明显 歌力思依托中高端服饰的优秀运营经验，致力于打造多品牌时尚集团，多品牌协同优势体现明显。 ⚫ 集团主品牌歌力思2018年获得中国高端女装市场综合占有率第一名，充分体现出中国在中高端服饰领域的优秀运营经验。 ⚫ 接力Ed Hardy，IRO收入出现高速增长。市场普遍认为中高端女装的单一品牌较容易遇到增长瓶颈，公司通过多品牌战略打破这一束缚。 ⚫ Laurèl业绩在19Q2看到改善，还处在培育期的品牌还有VIVIENNE、Jean Paul Knott，近期又获得self-portrait中国大陆地区所有权，预计这些品牌后续有望在不同时期为公司贡献较为明显的业绩。 四、维持买入评级。预计未来3年公司每年利润增速在15%-20%左右，收入增速达10-15%，是业绩稳定增长的细分行业龙头。我们维持原有盈利预测，预计19-21年公司实现净利润4.40亿元、5.21亿元、6.12亿元，同比增长20.60%、18.29%、17.59%；预计公司19-21年EPS为1.32/1.57/1.84元。 风险提示：中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,053.05 2,436.10 2,773.64 3,182.86 3,660.63 增长率(%) 81.35 18.66 13.86 14.75 15.01 EBITDA(百万元) 554.41 670.26 673.88 785.49 915.02 净利润(百万元) 302.32 365.01 440.20 520.73 612.32 增长率(%) 52.72 20.74 20.60 18.29 17.59 EPS(元/股) 0.91 1.10 1.32 1.57 1.84 市盈率(P/E) 16.18 13.40 11.11 9.39 7.99 市净率(P/B) 2.36 2.10 1.80 1.61 1.44 市销率(P/S) 2.38 2.01 1.76 1.54 1.34 EV/EBITDA 13.02 7.34 5.65 4.60 3.60 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：公司各品牌渠道情况（家） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：公司各品牌营收情况（百万元，%，家，百万元/家/年） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2018/12/31门店数2019/6/30门店数报告期净开直营159157-2分销153139-14小计312296-16直营27281分销10122小计37403直营2826-2分销153148-5小计181174-7直营（中国区）13185直营（中国区以外）3635-1小计49534直营12131分销110小计13141592577-1527530025317277-40直营加盟ELLASSAYLaurèlEd Hardy及Ed Hardy XIROVIVIENNE TAM合计17Q117Q217Q317Q42017年18Q118Q218Q318Q42018年19Q119Q2营收202.4186.0259.1314.6962.0238.0208.1264.8292.71003.6253.3224.0同比20.8%17.6%11.9%2.2%-7.0%4.3%6.4%7.7%门店总数330323327322322318312309312312307296店效0.610.580.790.982.990.750.670.860.943.220.830.76营收18.622.622.434.297.727.824.524.235.0111.524.030.2同比230.5%49.2%8.4%8.3%2.5%14.1%-13.5%23.3%门店总数192329303030353537373940店效0.980.980.771.143.260.930.700.690.953.010.620.76营收93.7101.6119.1121.7436.1116.7130.2132.9118.0497.8123.9107.6同比79.2%24.5%28.2%11.7%-3.0%14.2%6.2%-17.4%门店总数119125137148148151165167181181180174店效0.790.810.870.822.950.770.790.800.652.750.690.62营收97.1169.7127.7394.5145.797.8168.9154.7567.1161.0182.0同比-0.7%-0.5%21.1%43.7%10.5%86.1%门店总数2129323336364749495153店效4.625.853.9911.964.052.723.593.1611.573.163.43营收0.81.93.53.810.04.45.0同比457.0%166.0%门店总数213813131414店效0.790.630.430.300.770.310.36主品牌 ELLASSAY LAUREL Ed Hardy 及 Ed Hardy X IRO VIVIENNE TAM 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 201