19H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水星家纺（603365） 证券研究报告 2019年08月27日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.4元 目标价格 24.80元 基本数据 A股总股本(百万股) 266.67 流通A股股本(百万股) 88.58 A股总市值(百万元) 4,906.73 流通A股市值(百万元) 1,629.95 每股净资产(元) 8.22 资产负债率(%) 16.26 一年内最高/最低(元) 20.58/12.09 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《水星家纺-公司点评:二季度电商渠道改善明显，预计中报将超市场预期》 2019-06-27 2 《水星家纺-年报点评报告:18年业绩略低预期，18Q4电商渠道恢复较快增长》 2019-04-11 3 《水星家纺-季报点评:营收符合预期，净利润略低于预期，预计四季度业绩将有所改善》 2018-10-28 股价走势 19H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显 事件：2019年H1公司业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显。 公司公布2019H1业绩报告，19H1实现营收12.75亿元（+9.93%），实现归母净利润1.35亿元（+12.47%），扣非净利润为1.07亿元（-2.23%），业绩符合我们此前预期，超市场预期。其中扣非净利润与归母净利润增速差异较大，主要系公司19H1政府补助同比增长105%达到2473万元，其中财政补助/企业扶持金相比去年同期大幅增长，为2310万元（+115%）。公司公布2019年半年度利润分配预案，每10股派发现金红利2元（含税），剩余未分配利润结转以后年度分配。 分季度来看，19Q2业绩改善明显。19Q1、19Q2单季度公司分别实现6.01亿元（+0.75%）、6.74亿元（+19.64%）；分别实现归母净利润7557万元（+4.22%）、5903万元（+25.17%）；分别实现扣非净利润5865万元（-18.86%）4835万元（+30.11%），可见从经营层面，公司19Q2环比19Q1有所改善。我们认为主要系公司19Q2单季度线上渠道有所恢复并实现较快速增长所致。 1、线上渠道二季度恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势。 线下渠道：预计19H1线下渠道实现双位数增长。我们预计公司19Q2季度维持19Q1季度的良好态势，实现双位数增长。目前公司门店数量在2700家左右，门店以加盟模式为主；直营门店预计在100家左右，主要分布在一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场，具备一定的规模优势和先发优势，利于渠道的深度挖掘。根据我们的测算，水星目前约70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势，进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时在一二线城市重点布局，预计19年公司将新开门店100家左右。预计19年全年线下增长在10%左右。 线上渠道：我们预计19H1公司线上渠道实现单位数增长，其中19Q2单季度电商渠道改善明显，预计实现双位数增长。由于受到主流电商平台流量分流影响，同时叠加18年Q1低基数，公司19Q1的增速出现负增长；但是在此过程中公司通过电商子公司的快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排；在18Q2低基数的背景下，19Q2公司电商渠道恢复正增长，超市场预期，预计实现双位数增长。公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力，预计19年全年线上渠道实现双位数增长。 2、毛利率有所提升，净利率略有改善。 毛利率：19H1公司实现毛利率37.59%，同比改善1.72pct。我们认为主要原因系产品结构调整及折扣力度减弱影响。其中Q2单季度毛利率为37.79%（+2.51pct）。 费用率：19H1公司费用率有所上升，其中销售/管理/财务费用率分别为20.21%（+2.88pct）、7.16%（-0.06pct）、-0.35%（+0.03pct）。销售费用率上升原因系广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加；。分季度来看，19Q2公司销售/管理/财务费用率分别为21.37%（+1.80pct）、7.96%（-0.61pct）、-0.39%（+0.08pct）。 净利率：由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度，公司净利率略有改善，基本持平。公司19H1实现净利率10.55%（+0.24pct）。其中Q2净利率为8.76%（+0.39pct）。 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%2018-082018-122019-04水星家纺服装家纺沪深30022234784/16850/20190827 18:33 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 3、现金流同比有所改善，19Q2单季度改善明显。 存货：截止2019年6月30日，公司存货水平为8.58亿元（+6.99%），我们认为主要系秋冬备货影响。19H1存货减值损失736.51万元（+45.47%），有所提升，但跌价损失占比不高，库存结构较为健康。19H1库存周转次数为0.97次（+0.01次），周转效率保持平稳。 应收账款：19H1公司应收账款总计1.41亿元，同比增长9.02%，略有增长，基本与营收增速持平。 经营性现金流：19H1公司经营性现金流为-1.15亿元，相比去年同期-1.98亿元有所改善。其中，Q2单季度公司实现经营性现金流-365.18万元，较去年同期-1.11亿元有明显改善，我们认为主要系销售回款大幅增加。 回购公司股份进行激励，彰显公司发展信心：公司拟利用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币26元/股（含），回购期限不超过12个月；公司回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，彰显公司发展信心。 维持“买入”评级。考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测，预计 19-21 年营收分别为30.56亿元、34.70亿元、 39.68亿元，增速分别为12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元，同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元，对应PE为14.82/12.82/11.00倍。维持公司19年20倍PE，目标价为24.80元。 风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,461.90 2,718.89 3,056.00 3,469.62 3,967.59 增长率(%) 24.53 10.44 12.40 13.53 14.35 EBITDA(百万元) 321.52 416.34 394.25 451.60 524.71 净利润(百万元) 257.35 285.07 331.12 382.84 446.07 增长率(%) 30.17 10.77 16.15 15.62 16.51 EPS(元/股) 0.97 1.07 1.24 1.44 1.67 市盈率(P/E) 19.07 17.21 14.82 12.82 11.00 市净率(P/B) 2.41 2.24 2.04 1.87 1.70 市销率(P/S) 1.99 1.80 1.61 1.41 1.24 EV/EBITDA 15.21 7.94 9.72 7.76 7.21 资料来源：wind，天风证券研究所 22234784/16850/20190827 18:33 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,268.01 631.87 1,040.27 1,374.58 1,097.09 营业收入 2,461.90 2,718.89 3,056.00 3,469.62 3,967.59 应收票据及应收账款 120.14 176.91 125.04 24.75 146.54 营业成本 1,566.74 1,764.22 1,950.89 2,229.50 2,542.61 预付账款 34.09 43.24 52.85 52.98 66.14 营业税金及附加 13.65 13.97 18.34 17.35 19.84 存货 746.43 779.53 980.20 981.12 1,301.01 营业费用 391.67 446.39 498.13 555.14 634.81 其他 11.55 569.08 195.43 261.72 342.95 管理费用 184.90 113.99 126.52 138.78 160.69 流动资产合计 2,180.22 2,200.62 2,393.78 2,695.16 2,953.72 研发费用 80.91 68.96 79.46 90.21 99.19 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 5.92 (6.66) (6.50) (9.39) (9.61) 固定资产 257.44 379.65 396.00 429.52 460.34 资产减值损失 8.66 8.44 12.22 13.88 15.87 在建工程 29.78 16.90 46.14 75.68 75.41 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 128.74 125.14 121.34 117.55 113.75 投资净收益 0.53 15.66 5.59 6.11 6.89 其他 35.73 44.72 33.45 27.23 27.64 其他 (86.32) (34.22) (11.18) (12.22) (13.78) 非流动资产合计 451.69 566.41 596.93 649.98 677.14 营业利润 295.23 328.15 382.54 440.25 511.08 资产总计 2,631.91 2,767.04 2,990.72 3,345.13 3,630.86 营业外收入 13.57 12.91 14.50 18.23 23.45 短期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.71 0.40 0.49 0.53 0.31 应付票据及应付账款 324.38 336.05 316.87 460.14 436.16 利润总额 308.09 340.67 396.55 457.95 534.22 其他 230.54 231.55 254.52 249.19 296.50 所得税 50.75 55.59 65.43 75.10 88.15 流动负债合计 584.92 567.60 571.38 709.33 732.66 净利润 257.35 285.07 331.12 382.84 446.07 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券