聚焦零添加效果显著，业绩环比加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月28日 证券研究报告•2019年中报点评 增持 （维持） 当前价： 22.26元 千禾味业（603027） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 聚焦零添加效果显著，业绩环比加速 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：周金菲 执业证号： S1250519080002 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.60 流通A股(亿股) 4.53 52周内股价区间(元) 15.11-26.26 总市值(亿元) 102.31 总资产(亿元) 18.67 每股净资产(元) 2.85 相关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：聚焦零添加，加速全国布局 (2019-04-19) 2. 千禾味业（603027）：改善明显，调味品业务Q3重回增长快车道 (2018-10-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2019年中期报告，上半年实现收入5.9亿元（+24.1%），归母净利润8731万元（-35.6%），扣非净利润8016万元（+34.4%）；其中19Q2实现收入3.0亿元（+30.0%），归母净利润3679万元（+44.1%），扣非净利润3462万元（+61.7%）。  零添加品牌聚焦效果积极，外阜开拓进展顺利。1）分品类来看，酱油品类实现营业收入3.6亿元（+37.0%），零添加产品全面升级后，产品结构进一步优化、中高端产品增量明显；食醋实现营业收入9923万元（+20.9%），Q2实现收入5378万元（+34.8%），业绩加速明显；焦糖色实现营业收入7843万元（-17.6%）。调味品业务保持高增速，焦糖色业务比重不断降低。2）渠道建设层面，公司加快经销商开发节奏，2019年上半年经销商净增84个，有效带动各个区域实现增长，其中华东/华南/华中/华北/西北/西南/东北地区营业收入同比增长29% /-12%/45%/65%/50%/16%/56%/59%/24%，西南地区由于基数大，增长稳健，华南地区受焦糖色影响有所下滑（扣除焦糖色增长亦显著），华北、东北、西北地区基数较小，增长加速明显，区域发展更为平衡；电商渠道营收同比增长59%，稳固在线上渠道的领先地位。  产品结构升级毛利率显著提升，扣非后净利率提升。1、2019年H1公司毛利率为46.6%，同比提升0.87pp，主要系受益于高毛利零添加等高端产品占比提升，低毛利焦糖色业务占比下降，产品结构升级。2、费用方面，销售费用率23.5%，同比提升4.11pp，主要是为宣传零添加加大了媒体广告费用投放以及在地面推广人员费用的支出；管理费用率为6.8%，同比降低1.1pp，系以权益结算的股份支付确认的费用减少；财务费用率为-0.6%，主要系利息收入增加、利息费用减少。整体三费率为30%，同比增加2.1pp。3、受去年同期处置子公司获一次性投资收益6910万元影响基数过高，扣除非经常性损益后，公司归母净利润依旧维持高增长，公司上半年扣非净利率为13.5%，同比提升1.03pp，盈利能力稳步提升。  零添加战略差异化定位，收购恒康加快全国化步伐。1、公司实施“千禾零添加酱油，0 添加剂，天然好味道”的品牌定位，对零添加产品进行全面升级，促进产品结构持续优化，盈利水平稳步提升，西南地区领先地位稳固；未来公司将快速复制成熟有效渠道推广方式，有序拓展全国市场，开拓空白地区，下半年会主要拓展全国主要的二级城市、百强县和人口大县，实现商超渠道为主的布局。2、公司同时公告拟以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋100%股权，完成并购后，公司旗下将涵盖传统麸醋和香醋两大品类，进一步完整全国化版图。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为13亿元、15.6亿元、18.4亿元，归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元，EPS分别为0.48元、0.61元、0.77元，对应动态PE为46倍、36倍、29倍，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险，收购进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1065.45 1298.88 1555.47 1837.04 增长率 12.37% 21.91% 19.75% 18.10% 归属母公司净利润（百万元） 240.02 222.19 280.31 351.66 增长率 66.61% -7.43% 26.16% 25.45% 每股收益EPS（元） 0.52 0.48 0.61 0.77 净资产收益率ROE 18.37% 16.03% 17.52% 18.83% PE 43 46 36 29 PB 7.83 7.38 6.39 5.48 数据来源：Wind，西南证券 -13%15%43%71%98%126%18/818/1018/1219/219/419/619/8千禾味业 沪深300 千禾味业（603027）2019年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1065.45 1298.88 1555.47 1837.04 净利润 240.02 222.19 280.31 351.66 营业成本 578.06 697.56 817.36 946.32 折旧与摊销 50.23 55.10 72.40 82.78 营业税金及附加 12.11 14.68 17.63 20.79 财务费用 1.70 1.04 0.00 0.00 销售费用 216.33 250.68 298.65 349.04 资产减值损失 0.97 1.30 1.00 1.00 管理费用 52.21 86.38 101.11 115.73 经营营运资本变动 -76.09 -42.87 3.30 -84.12 财务费用 1.70 1.04 0.00 0.00 其他 26.59 -17.00 -13.00 -13.00 资产减值损失 0.97 1.30 1.00 1.00 经营活动现金流净额 243.41 219.75 344.01 338.32 投资收益 12.40 15.70 12.00 12.00 资本支出 -194.70 -110.00 -160.00 -110.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -198.34 15.70 12.00 12.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -393.04 -94.30 -148.00 -98.00 营业利润 285.18 262.94 331.73 416.16 短期借款 100.00 0.00 -100.00 0.00 其他非经营损益 -0.02 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 285.15 262.94 331.73 416.16 股权融资 17.06 0.00 0.00 0.00 所得税 45.13 40.76 51.42 64.51 支付股利 -43.36 -72.01 -66.66 -84.09 净利润 240.02 222.19 280.31 351.66 其他 329.49 -71.31 356.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 403.20 -143.31 189.34 -84.09 归属母公司股东净利润 240.02 222.19 280.31 351.66 现金流量净额 253.58 -17.86 385.36 156.22 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 454.49 436.63 821.99 978.21 成长能力 应收和预付款项 114.22 118.54 125.91 147.38 销售收入增长率 12.37% 21.91% 19.75% 18.10% 存货 268.47 318.62 374.44 433.38 营业利润增长率 68.55% -7.80% 26.16% 25.45% 其他流动资产 304.06 259.78 233.32 275.56 净利润增长率 66.61% -7.43% 26.16% 25.45% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 55.14% -5.34% 26.66% 23.46% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 719.91 767.15 847.41 867.61 毛利率 45.74% 46.30% 47.45% 48.49% 无形资产和开发支出 52.83 60.51 67.88 74.93 三费率 25.36% 26.03% 25.70% 25.30% 其他非流动资产 17.17 17.14 17.11 17.07 净利率 22.53% 17.11% 18.02% 19.14% 资产总计 1931.14 1978.37 2488.07 2794.14 ROE 18.37% 16.03% 17.52% 18.83% 短期借款 100.00 100.00 0.00 0.00 ROA 12.43% 11.23% 11.27% 12.59% 应付和预收款项 141.41 122.74 146.33 168.52 ROIC 22.15% 17.56% 20.59% 24.09% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 31.64% 24.57% 25.98% 27.16% 其他负债 383.22 369.20 741.66 757.98 营运能力 负债合计 624.63 591.94 887.99 926.50 总资产周转率 0.68 0.66 0.70 0.70 股本 326.20 459.60 459.60 459.60 固定资产周转率 2.51 2.36 2.09 2.24 资本公积 304.84 171.44 171.44 171.44 应收账款周转率 14.05 16.01 19.98 21.66 留存收益 645.67 795.85 1009.51 1277.07 存货周转率 2.27 2.38 2.36 2.34 归属母公司股东权益 1306.51 1386.42 1600.08 1867.64 销售商品提供劳务收