系列研究报告之二：拐点临近，ROE将步入回升通道

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：13.08 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 分析师：花秀宁 执业证书编号：S0740519070001 Email：huaxn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4225 流通股本(百万股) 3387 市价(元) 13.08 市值(百万元) 55264 流通市值(百万元) 44301 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1周转率已明显回升，风机低价订单仍在消化 2 Q1招标量创单季度历史记录，风机业务Q3或好转 3 招标价格企稳回升，风机业务拐点可期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 25129.46 28730.61 38629.44 44231.54 51285.80 增长率yoy% -4.80% 14.33% 34.45% 14.50% 15.95% 净利润 3054.66 3216.60 3253.89 4584.39 5530.72 增长率yoy% 1.72% 5.30% 1.16% 40.89% 20.64% 每股收益（元） 0.72 0.76 0.77 1.09 1.31 每股现金流量 -0.19 -0.50 0.85 -0.21 0.29 净资产收益率 13.46% 12.89% 10.36% 13.24% 14.40% P/E 18.09 17.18 16.96 12.04 9.98 PEG 1.26 0.86 6.73 0.84 0.50 P/B 2.44 2.21 1.76 1.59 1.44 投资要点  三北解禁、电价抢装，风电行业景气向上。展望2019-2020年，除了2018年行业好转的逻辑（三北解禁、中东部常态化、海上和分散式放量等）之外，行业还有两个积极的因素：三北地区继续解禁、电价抢开工，我们预计2019/2020年新增装机有望达到28GW/33GW，同增约33%/18%。  招标市场量价齐升，风机盈利拐点可期。1H19国内公开招标量达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录。从招标价格来看，2019年6月2.0MW/2.5MW级别机组投标均价比去年9月份的价格低点回升12.1%/6.2%,考虑风机交付周期、风机产品聚焦、交付机型大型化，风机业绩低点有望在3Q19出现。  4Q19开始，周转率和净利率同时向上，ROE共振回升。2019年上半年中国风电新增装机同增14.5%，公司上半年对外销售容量同增52.38%，周转率已开始回升，1H19公司资产周转率0.18，同增18.21%。与此同时，由于4Q19开始风机环节盈利改善，公司盈利能力进入修复阶段，届时周转率和盈利能力将共振回升，ROE进入快速提升的阶段。  竞价和平价时代开启，龙头整机商优势明显。2019年起，风电全面进入竞价时代，同时平价项目也开始启动，引导行业更加关注LCOE，而整机商在风机选型、风电场系统方案设计方面更具有优势，因此在以LCOE为主要竞争要素的竞价和平价时代，龙头整机商的竞争力更加凸显。  与Vestas的业务模式存在差异，核心竞争力差距缩小。公司与Vestas经营模式差异在于：Vestas基于风机销售衍生出来的相关收入比公司高，其2018年风机销售占比仅23.8%，远低于公司的73.2%，但其与风机销售相关的业务占比达到了83.5%。在风机产品方面，以全球最佳风机评选结果来看，公司与Vestas在陆上风电机组上不存在代际差异，而在海上风电机组方面存在代际差异，但从2015年开始公司研发支出金额与Vestas保持相当的水平，且其占比超过了Vestas，在这种研发强度的支持下，公司与Vestas的机型差距将不断缩小。  投资建议：预计2019-2021年分别实现净利32.54、45.84和55.31亿元，同比分别增长1.16%、40.89%、20.64%，当前股价（A股）对应三年PE分别为17、12、10倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：市场竞争风险、弃风限电风险、汇率风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年08月28日 金风科技(002202)/电源设备 拐点临近，ROE将步入回升通道 -金风科技系列研究报告之二 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1、公司ROE复盘：行业景气及竞争格局是影响关键因素 ................................ - 5 - 2、行业景气：短期抢装、长期能源结构转型 ..................................................... - 8 - 2.1 短期需求：三北解禁、电价抢装，行业景气向上 ................................. - 8 - 2.2 长期需求：1-2年约80%用电区域有望实现平价 ............................... - 11 - 3、竞争格局：竞价和平价时代利好龙头整机商 ............................................... - 15 - 3.1 竞价和平价时代开启，龙头整机商优势明显 ...................................... - 15 - 3.2 海外市场和后运维市场成龙头整机商竞争方向 ................................... - 17 - 3.3 对标Vestas：业务模式存在差异，核心竞争力差距缩小 ................... - 19 - 4、投资建议：周转率和盈利能力4Q19共振回升 ............................................ - 24 - 4.1 风机战略调整，产品平台聚焦 ............................................................ - 24 - 4.2 在手订单充裕，风机盈利低点或将在3Q19出现 ............................... - 25 - 4.3 周转率和净利率4Q19共振回升，ROE进入上升通道....................... - 26 - 5、风险提示 ...................................................................................................... - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：金风科技历年ROE复盘 ....................................................................... - 5 - 图表2：中国风电历年新增装机（GW） ............................................................ - 6 - 图表3：中国风电市场历年前十大整机商一览 .................................................... - 7 - 图表4：中国和全球整机环节CR4变化情况（%） ........................................... - 7 - 图表5：2018年各区域装机变化情况（GW） ................................................... - 8 - 图表6：中国历史弃风限电情况及展望 ............................................................... - 9 - 图表7：风电红色（含橙色）预警区域近几年新增装机情况（GW） ................ - 9 - 图表8：中国存量补贴项目规模分析（GW） ................................................... - 10 - 图表9：中国风电电价政策演变历程 ................................................................. - 10 - 图表10：IV类资源区内部收益率的影响因素分析............................................ - 11 - 图表11：2019年国内风电新增装机预计28GW .............................................. - 11 - 图表12：不同风电项目收益率测算的假设 ....................................................... - 12 - 图表13：不同系统成本下风电平价区域用电量的占比情况 .............................. - 12 - 图表14：不同地区风力发电实现平价时的系统成本 ......................................... - 13 - 图表15：基于电力系统平衡测算平价后新能源发展空间 ................................. - 14 - 图表16：历年全球最佳风机 ............................................................................. - 15 - 图表17：风电项目竞争配置指导方案（2019年版） ....................................... - 16 - 图表18：主要企业风电场运营毛利率（%） .................................................... - 16 - 图表19：2025中国陆上风电LCOE路线图..................................................... - 16 - 图表20：美国风电主流机型LCOE走势 .......................................................... - 16 - 图表21：风电全球需求（GW） ....................................................................... - 17 - 图表22：历年中国风机出口数量（MW） ........................................................ - 18 - 图表23：2018年底风机累计出口量构成（按企业） ....................................... - 18 - 图表24：1H19金风海外营收16.85亿元，同增140% ................................... - 18 - 图表25：1H19金风海外毛利率10.54%，同降6PCT ..................................... - 18 - 图表26：2019年中金风运维机组达到