收入持续快增，成本压力减轻

食品饮料 2019年08月28日 绝味食品 (603517) 收入持续快增，成本压力减轻 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：39.44元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.juewei.cn 大股东/持股 聚成投资/38.35% 实际控制人 戴文军 总股本(百万股) 574 流通A股(百万股) 229 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 226.39 流通A股市值(亿元) 90.39 每股净资产(元) 5.51 资产负债率(%) 35.4 行情走势图 相关研究报告 《绝味食品*603517*经营稳中求进，长期战略清晰》 2019-04-29 《绝味食品*603517*严控费用释放业绩，成本压力或将减轻》 2019-04-16 《绝味食品*603517*业绩延续快增长，持续成长性良好》 2019-01-24 《绝味食品*603517*业绩符合预期，关注成本变化》 2018-10-30 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司公布19年半年报，1H19实现营收24.90亿元，同比+19.4%；归母净利润3.96亿元，同比+25.8%。2Q19实现营收13.36亿元，同比+19.2%；归母净利润2.15亿元，同比+30.8%，扣非净利2.10亿元，同比+28.9%。 平安观点：  展店速度有所加快，单店收入稳步提升：公司1H19净开店683家，开店速度较上年同期(净开店406家)有所加速，其中2Q19开店速度较1Q19放缓，截至6月底公司在全国共拥有10,598家门店，同比+12%。同期，单店收入或得益于促销活动、增值税下降、部分品类提价而保持较好增长。在门店扩张加速&单店较好增长下，公司1H19营收同比+19.4%，1Q19、2Q19增速基本相当，增速均较过往季度水平有所加快。往未来展望，考虑1H19开店节奏偏快，2H19开店速度或适度放缓，总体营收应仍会保持较快增长。  鸭副价格高点回落，成本压力逐渐缓解：19年以来，虽毛鸭价格仍高于上年同期，但鸭副综合价格多数月份已低于去年同期水平，且整体呈现价格回落趋势。公司1H19毛利率为34.2%，同比下降1.2pcts，主因或在于受前期高价原材料库存影响，公司2Q19毛利率为35.0%，虽同比仍下降1.4pcts，但环比1Q19提升1.7pcts，或说明鸭副价格回落已逐渐反应至毛利率。公司1H19销售费用率为8.2%，同比略降0.1pcts，其中广告宣传费下降明显、职工薪酬&租赁费增长较快，2Q19销售费用率为9.0%，同比略降0.2pcts。综合看，得益于收入增长、管理费用率下降及赛飞亚贡献投资收益，公司2Q19净利实现30.8%的高增长，2H19或受益于成本压力减轻，净利有望延续高增势头。  经营态势良好，维持“推荐”评级：宏观经济波动背景下，卤制品行业仍然展现高景气度，公司社区店龙头地位巩固，渠道渗透率提升空间大，是稀缺的成长性标的，投资价值正凸显。基于看好行业未来景气度及成本上 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,850 4,368 5,101 5,797 6,593 YoY(%) 17.6 13.4 16.8 13.6 13.7 净利润(百万元) 502 641 795 918 1,059 YoY(%) 31.9 27.7 24.1 15.5 15.4 毛利率(%) 35.8 34.3 35.0 35.0 35.1 净利率(%) 12.9 14.4 15.5 15.7 15.9 ROE(%) 19.5 21.2 22.3 22.4 22.6 EPS(摊薄/元) 0.87 1.12 1.38 1.60 1.85 P/E(倍) 45.1 35.3 28.5 24.7 21.4 P/B(倍) 8.8 7.5 6.3 5.5 4.8 -40%-20%0%20%40%60%Aug-18Nov-18Feb-19May-19绝味食品沪深300证券研究报告 绝味食品﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 涨担忧减弱，我们将公司19-21年EPS从1.29、1.50、1.76上调至1.38、1.60、1.85元，对应PE分别为28.5、24.7、21.4，维持“推荐”评级。  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 绝味食品﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表1 半年报快读：2Q19营收、归母净利增+19.2%、+30.8% 单位：百万元，元/股 2Q18 2Q19 QoQ 1H18 1H19 HoH 营业收入 1,120 1,336 19.2% 2,085 2,490 19.4% 营业成本 713 868 21.8% 1,345 1,637 21.7% 毛利率 36.4% 35.0% -1.4% 35.5% 34.2% -1.2% 鸭副成本高于上年同期 毛利 408 468 14.8% 740 852 15.2% 营业税金及附加 11 10 -11.1% 20 21 1.5% 销售费用 103 120 16.8% 173 204 17.7% 管理费用 74 63 -14.1% 131 126 -3.6% 研发费用 0 5 0.0% 0 6 0.0% 财务费用 -1 11 1943.8% -1 14 1257.4% 资产减值损失 2 -0 -102.6% 2 0 -100.0% 信用减值损失 0 -1 0.0% 0 -1 0.0% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 赛飞亚贡献投资收益 其他收益 1 1 14.3% 1 1 35.0% 投资收益 -3 14 614.7% -5 23 588.3% 资产处置收益 0 1 365.3% -0 0 196.4% 营业利润 217 275 27.0% 409 507 23.9% 营业利润率 19.3% 20.6% 1.3% 19.6% 20.4% 0.7% 营业外收入 4 8 131.6% 8 13 69.5% 营业外支出 1 2 75.0% 2 4 92.0% 利润总额 219 281 28.4% 415 516 24.4% 所得税 57 69 19.6% 104 123 19.0% 所得税率 26.2% 24.4% -1.8% 25.0% 25.5% 0.5% 少数股东权益 -3 -3 11.3% -4 -4 3.2% 归属于母公司净利润 165 215 30.8% 315 396 25.8% 净利率 14.4% 15.9% 1.5% 14.9% 15.8% 0.8% EPS 0.29 0.37 30.8% 0.55 0.69 25.8% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 2Q19净利增长来自营收、非经常性损益贡献 图表3 2Q19公司营收同比+19.2% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 绝味食品﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表4 2Q19公司毛利率、销售费用率均下降 图表5 毛鸭价格5月以来有所回落 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 绝味食品﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,524 2,805 2,897 3,415 现金 703 1,382 1,340 1,678 应收票据及应收账款 5 6 6 7 其他应收款 55 53 67 72 预付账款 116 116 142 155 存货 609 637 762 843 其他流动资产 36 612 580 659 非流动资产 2,297 2,661 3,095 3,244 长期投资 785 785 785 785 固定资产 1,023 1,274 1,603 1,821 无形资产 161 150 139 129 其他非流动资产 328 452 569 509 资产总计 3,821 5,466 5,992 6,659 流动负债 780 937 1,002 1,130 短期借款 210 210 210 210 应付票据及应付账款 227 326 334 400 其他流动负债 343 401 458 520 非流动负债 14 964 914 864 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 14 964 914 864 负债合计 794 1,900 1,916 1,994 少数股东权益 3 -3 -13 -25 股本 410 574 574 574 资本公积 770 606 606 606 留存收益 1,843 2,388 2,908 3,508 归属母公司股东权益 3,025 3,569 4,090 4,690 负债和股东权益 3,821 5,466 5,992 6,659 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 485 506 1,025 1,215 净利润 641 795 918 1,059 折旧摊销 66 85 112 149 财务费用 0 38 32 30 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 -278 -447 -68 -52 其他经营现金流 56 36 30 29 投资活动现金流 -871 -490 -587 -338 资本支出 296 490 587 338 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -1,167 -980 -1,173 -677 筹资活动现金流 21 662 -480 -538 短期借款 210 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -189 662 -480