化工行业：TDI供给收缩，行业景气度上升

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 行业点评 Table_First|Table_ Sum m ary TDI供给收缩，行业景气度上升 化工行业 事件： TDI是年初至今化工领域的明星产品，价格从2月份的11100元/吨上涨到了目前的19000元/吨，涨幅达到71.17%，而同期TDI的主要原料甲苯的价格涨幅远小于TDI的涨幅，产品-原料价差不断扩大，TDI生产企业盈利能力大幅改善。 投资要点：  TDI装置关停，产品供需格局改变 TDI作为全球格局的产品，其价格受全球供需影响，2016年4月日本三井宣布永久关闭鹿岛12万吨TDI装置，法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装置，我们预计本年度TDI产能将减少24.6万吨。根据我们统计，2015年全球TDI产能约为275万吨，关停所引起的产能收缩约为9%，使得供需格局发生变化，这将使TDI产能过剩，转变为产能略有不足。  多装置集中检修，国外市场库存、供应持续不足 上半年始于4月，三井大牟田、Basf韩国丽水以及中国烟台巨力装置集中检修，又有Covestro美国Baytown装置不可抗力停车，国外供给不足致TDI价格攀升，国内价格跟涨明显；下半年9月中国、印度等国进入TDI传统旺季，欧洲库存依旧不足、供应紧缩，同时博苏化学、科思创、韩华化学、韩国OCI的TDI装置于8-11月相继进入检修，我们认为TDI市场供给仍难满足需求。同时TDI国际龙头提价意图明显，我们估计TDI高位价格有望保持。  ST沧大拥有15万吨TDI产能，产品一体化程度高，地处TDI主要消费区域 ST沧大是我国首家规模生产TDI的企业，在引进吸收瑞典国际化工TDI生产技术的基础上，通过不断的技术改造，其TDI生产技术国内领先，同时其具备液氯、硝酸和烧碱等原料的配套，成本具有优势；此外，ST沧大地处华北，北方为我国TDI的主要消费区域，其还具有地域优势。根据测算TDI售价每上涨1000元/吨，ST沧大的业绩能够增加1.1亿左右，增厚EPS 0.37，弹性较大，建议重点关注。  风险提示 传统旺季TDI需求不及预期的风险；Basf路德维希30万吨装置大幅提高生产负荷的风险； Table_First|Table_ ReportDate 2016年09月26日 Table_First|Table_ Rating 投资建议： 优异 首次覆盖 Table_First|Table_ Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Au thor 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn 张志扬 电话：86511779 邮箱：zhangzhy@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-4%12%28%2015-092016-012016-052016-09化工沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 正文目录 1 TDI主要用于软泡与涂料，未来需求小幅增长 ....................................................... 3 2 TDI持续提价，生产企业盈利能力增强.................................................................. 3 3 TDI装置关停、检修致TDI供给紧缩，价格上涨 .................................................. 4 4 全球TDI呈现出寡头垄断的格局 ........................................................................... 5 5 投资建议 ............................................................................................................... 5 图表目录 图表1：科思创预测TDI需求量(百万吨) ......................................................................... 3 图表2：TDI、甲苯价格以及二者价差 ............................................................................. 4 图表3：近期国内外TDI价格走势................................................................................... 5 图表4：4月份起我国TDI出口量大幅增加 ..................................................................... 5 图表5：全球TDI产能分布 ............................................................................................. 5 图表6：国内TDI产能分布 .............................................................................................. 6 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 1 TDI主要用于软泡与涂料，未来需求小幅增长 TDI主要应用于软泡、涂料、胶黏剂、弹性体等领域，其中软泡是其第一大应用领域，占比达到73%左右，涂料的占比23%左右，其他占比4%左右。软泡的下游主要是家具、建筑和运输领域，涂料主要是木器涂料，也主要应用于家具领域。2015年TDI全球产量约为225万吨，根据科思创的预测，未来全球TDI的需求量将以3~4%的速率增长。 图表1：科思创预测TDI需求量(百万吨) 来源：Covestro国联证券研究所 2 TDI持续提价，生产企业盈利能力增强 TDI是年初至今化工领域的明星产品，价格从2月份的11100元/吨上涨到了目前的19000元/吨左右，涨幅达到71.17%，而同期TDI的主要原料甲苯的价格涨幅远小于TDI的涨幅，TDI-甲苯的价差不断扩大，TDI生产企业盈利能力大幅改善。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 图表2：TDI、甲苯价格以及二者价差 来源：Wind 国联证券研究所 3 TDI装置关停、检修致TDI供给紧缩，价格上涨 日本三井化学于2016年4月1日宣布永久关停鹿岛12万吨TDI装置，下半年以来法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装置，我们预计本年度TDI产能将减少24.6万吨。根据我们统计，2015年全球TDI产能约为275万吨，关停所引起的产能收缩约为9%，使得供需格局发生变化，我们估算TDI装置开工率需由2015年的82%，升至2016年的92%左右才能满足全球TDI需求。 上半年三井大牟田12万吨、BASF韩国丽水16万吨以及中国烟台巨力8万吨TDI置集中检修，同时受科思创Baytown20万吨装置不可抗力和Basf路德维希30万吨TDI装置投产延迟的影响，欧美、东南亚TDI供应率先缩紧，价格开始上涨，欧美的供应紧张带动我国TDI的出口增长，2016年4月份起我国TDI出口量同比大幅提高，国外供应紧张局面向国内传导，国内TDI价格开始上涨并于6月份达到峰值。随后进入TDI需求淡季，价格有所回落。 下半年以来虽然科思创Baytown20万吨装置复产、路德维希30万吨装置投产，但Baytown装置未解除不可抗力，路德维希装置低负荷率运行。8~11月匈牙利BorsodChem26万吨、科思创德国多马根30万吨、韩华化学丽水16万吨TDI装置以及韩国OCI的4.5万吨TDI装置相继进入检修，使得欧洲TDI库存持续不足、供应紧缩，我国TDI出口量继续增加，外盘拉动国内价格大幅上涨；同时中国、印度等国进入TDI传统旺季，需求增加。在需求增加以及供给紧缩的双重催化下，TDI价格进一步上涨。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 4 全球TDI呈现出寡头垄断的格局 TDI作为异氰酸酯类固化剂的重要品种，其制造过程也是使用光气合成，技术壁垒非常高，全球能够量产TDI的企业不是很多，其中BAYER、BASF、万华（博苏化学）、三井、沧州大化等排名行业前五，占总产能的68%，其中BAYER和BASF占比分别达到26%和22%，两者几乎占据市场一半的产能。据悉，上海巴斯夫9月挂牌价为19000元/吨，结算价在18300-18400元/吨，其10月TDI挂牌价大幅上调4000元/吨，执行23000元/吨，显现出行业巨头对价格的控制与信心。我们认为即使未来Basf路德维希30万吨产能逐步释放，随着中国和印度需求进入旺季，TDI价格有望保持在高位。 图表5：全球TDI产能分布 来源：公开资料国联证券研究所 5 投资建议 目前我国和TDI相关的上市公司主要有ST沧大、方大化工和北化股份，其中ST沧大拥有15万吨TDI产能；方大化工参股北方锦化拥有5万吨TDI产能，方大化工持股比例为19.24%；北化股份隶属兵器集团，其代理销售兵器集团旗下公司TDI图表3：近期国内外TDI价格走势 图表4：4月份起我国TDI出口量大幅增加 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 产品，包括北方锦化的5万吨TDI产能和甘肃银光的10万吨TDI产能，然目前北方锦化TDI装置目前处于停车状态。 从业务集中性和弹性看，ST沧大比较纯正和弹性大。ST沧大是我国首家规模生产TDI的企业，在引进吸收瑞典国际化工TDI生产技术的基础上，通过不断的技术改造，其TDI生产技术国内领先，同时其具备液氯、硝酸和烧碱等原料的配套，成本具有优势；此外，ST沧大地处华北，北方为我国TDI的主要消费区域，其还具有地域优势。根据测算TDI售价每上涨1000元/吨，ST沧大的业绩能够增加1.1亿左右，增厚EPS 0.37，弹性较大，建议重点关注。 图表6：国内TDI产能分布 省份 厂家 产能（万吨） 河北 沧州大化 15 山东 烟台巨力 8 甘肃 甘肃银光 10 辽宁 北方锦化 5 上海 上海拜耳 25 上海巴斯夫 16 福建 东南电化 10 总计 89 来源：百川资讯国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 股票 投资评级 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上 观望 股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 卖出 股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上 行业 投资评级 优异 行业指数在未来6个月内强于大盘