2019H1点评：中报业绩靓丽，产品、渠道持续升级

晨光文具（603899）公司动态点评 2019年08月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年08月25日 目前股价 42.18 总市值（亿元） 388.06 流通市值（亿元） 388.06 总股本（万股） 92,000 流通股本（万股） 92,000 12个月最高/最低 45.48/23.51 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：wind 中报业绩靓丽，产品、渠道持续升级 ——晨光文具（603899）2019H1点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 11557 14876 19662 (+/-%) 35.4% 28.7% 32.2% 净利润 1022 1295 1639 (+/-%) 26.7% 26.7% 26.5% 摊薄EPS 1.11 1.41 1.78 PE 37 29 23 资料来源：长城证券研究所  中报业绩表现靓丽，成长性持续得到验证。2019H1实现营业收入48.39亿元，同比+27.78%；实现归母净利润4.71亿元，同比+25.78%，扣非后归母净利润4.27亿元，同比+25.39%。分季度来看，Q1/Q2实现营收23.56/24.83亿元，同比+28%/+27.57%，实现归母净利润2.59/2.13亿元，同比+26.42%/+25.02%，扣非后归母净利润2.33/1.95亿元，同比+29.54%/+20.78%。公司业绩继续保持稳健增长，其中Q2归母净利润增速略低的原因主要是上海安硕4月起并表影响。安硕并表收入9116.6万元，净亏损196.7万元（扣除少数股东损益后并表利润110.15万），若剔除安硕并表因素，公司19H1收入/净利润增速为25.37%/ 26.08%，Q2单季收入/净利润增速分别为22.89%/ 25.66%，业绩靓丽。  收入端：传统业务稳健，新兴业务高增长、占比持续提升。分业务来看，传统业务实现营收28.9亿元，同比增长10.39%（未考虑抵消收入，传统业务部门实际收入应略高于测算值），传统业务稳健增长；科力普、九木杂物社、晨光科技等新兴业务继续高速增长，科力普实现营收15.00亿元，同比增长56.01%，收入占比较去年同期提高5.61pcpts至31.0%；晨光生活馆实现营收2.31亿元，同比增长95.0%，其中九木杂物社收入1.64亿元，同比增长240%。晨光科技收入1.25亿元，同比增长43%。科力普和九木的高速增长推动新兴业务占比持续提升，19H1新业务收入占比达到40.2%。  盈利能力：传统业务结构改善毛利率提升，客户结构调整促使科力普毛利率略降但净利率有机提升。2019H1公司综合毛利率同比+60bps至26.2%，其中书写工具/学生文具/办公文具毛利率同比分别+90bps/ +192bps/ +119bps至34.96%/ 33.24%/ 26.58%。公司持续完善精品文创和儿美赛道布局，高毛利产品占比提升推动总体毛利率提升。新兴业务来看，科力普由于客户结构变化，毛利率较去年同期-128bps至12.77%，但随着规模效应和营运效率的提升，净利率同比提升84bps到1.92%。科力普实现净利润2875万（扣除少数股东损益后并表利润2012.5万）。2019H1-50%0%50%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07上证指数晨光文具轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司期间费用率同比+19bps至15.04%，其中，销售费用率-37bps至9.2%，管理费用率由于新业务扩张引进人员较多略升+58bps至5.96%，财务费用率1bp至-0.12%，期间费用率整体控制良好。随着科力普（19H1净利率1.92%）占比提升，公司净利率略降-15bps至9.74%。剔除科力普影响后其他业务净利率13.36%，较去年同期提升44bps，总体来看，19H1科力普及传统业务的可比口径净利润率均略有提升。  经营现金流表现优秀，营运效率稳中有升，2B业务对现金流及应收周转影响可控。2019H1公司实现经营现金流净额2.47亿元，同比+50.64%，其中，销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+1.04pcpts至106.59%，现金流表现优秀。应收账款周转天数由去年同期的30.47天增长5.72天至36.19天，主要系科力普2B业务占比提升，总体仍稳健。应付账款周转天数由去年同期的60.14天增长9.49天至69.63天，存货周转天数由去年同期的56.28天增长2.18天至58.47天。公司运营效率稳中有升，净营业周期同比下降1.58天至25.03天。  公司渠道升级、产品升级、品牌升级战略有效落实，在宏观经济景气度偏弱的环境下表现出较强的长期成长潜力。渠道方面，报告期末公司零售大店数量达到300家，其中九木杂物社去年Q3开放加盟后门店进入快速扩张期，2019H1九木杂物社直营店新增27家至114家，加盟店新增29家至57家，超额完成全年开店100家的半年度目标；晨光生活馆关闭11家至129家。传统渠道零售终端超过7.8万家，并通过推进样板店升级加盟店、提升重点商圈占比等手段促进传统渠道结构优化。产品方面，在大众产品类别，公司通过消费者调研和专业测试研究，新品开发减量提质，提升单款销售贡献；在精品文创品类，通过打造精品文创专区，提升精品文创单店销售；在办公产品品类，公司实现核心产品上柜，并持续推进晨光办公店的开拓和办公完美门店开发；在儿童美术品类，公司沉淀MG-KIDS和MG-ARTS中端产品线，通过合作和引进方式，形成低、中、高档三个品牌阵营，丰富公司儿童美术中高端产品阵营。  投资建议：公司传统业务发展稳定，龙头地位不断稳固；新兴业务发展迅速提供弹性，预测公司2019-2021年EPS分别为1.11、1.41、1.78元，对应PE分别为37、29、23X，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 6357.10 8534.99 11557.05 14876.10 19662.29 成长能力 营业成本 4721.13 6330.45 8691.16 11032.60 14307.68 营业收入增长 36.3% 34.3% 35.4% 28.7% 32.2% 营业费用 570.06 789.39 979.48 1332.18 1923.98 营业成本增长 37.6% 34.1% 37.3% 26.9% 29.7% 管理费用 383.58 379.62 474.18 628.22 899.15 营业利润增长 27.1% 36.9% 34.1% 32.4% 32.2% 研发费用 0.00 114.39 173.36 238.02 353.92 利润总额增长 31.0% 28.7% 34.7% 31.6% 31.0% 财务费用 -2.81 -7.96 -9.71 -10.99 -16.46 净利润增长 28.6% 27.3% 26.7% 26.7% 26.5% 投资净收益 37.84 35.12 47.64 60.64 77.67 获利能力 营业利润 682.88 934.75 1253.30 1658.96 2192.55 毛利率(%) 25.7% 25.8% 24.8% 25.8% 27.2% 营业外收支 63.22 25.47 40.34 43.01 36.27 销售净利率(%) 9.9% 9.5% 9.5% 9.7% 9.6% 利润总额 746.11 960.21 1293.64 1701.97 2228.82 ROE(%) 21.5% 23.1% 25.3% 26.4% 26.7% 所得税 118.94 152.38 200.51 255.30 334.32 ROIC(%) 27.3% 37.4% 60.8% 77.6% 126.7% 少数股东损益 -6.88 0.99 70.70 151.41 255.70 营运效率 净利润 634.04 806.85 1022.43 1295.27 1638.80 销售费用/营业收入 9.0% 9.2% 8.5% 9.0% 9.8% 资产负债表 管理费用/营业收入 6.0% 4.4% 4.1% 4.2% 4.6% 流动资产 2974.62 4099.63 5481.27 7337.44 9941.46 研发费用/营业收入 0.0% 1.3% 1.5% 1.6% 1.8% 货币资金 436.36 1046.67 2122.50 3063.95 4759.47 财务费用/营业收入 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 应收票据及应收账款 469.16 810.67 197.96 1387.75 756.57 投资收益/营业利润 5.5% 3.8% 3.8% 3.7% 3.5% 其他应收款 134.25 110.28 273.75 218.26 401.13 所得税/利润总额 15.9% 15.9% 15.5% 15.0% 15.0% 存货 871.86 1042.70 1945.30 1669.90 2961.96 应收账款周转率 20.03 13.34 22.92 18.76 18.34 非流动资产 1413.66 1577.87 1510.88 1381.70 1306.07 存货周转率 5.88 6.61 5.82 6.10 6.18 固定资产 870.93 876.62 814.79 723.90 621.06 流动资产周转率 2.36 2.41 2.41 2.32 2.28 资产总计 4388.28 5677.50 6992.16 8719.14 11247.52 总资产周转率 1.63 1.70 1.82 1.89 1.97 流动负债 1394.71 2107.88 2605.43 3161.75 4071.64 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%) 33.6% 38.4% 38.3% 37.1% 36.8% 应付账款 841.35 1319.41 1647.13 2118.61 2765.00 流动比率 2.13 1.94 2.10 2.32 2.44 非流动负债 79.64 72.95 72.93 72.92 72.92 速动比率 0.75 0.93 1.00 1.48 1.45 长期借款 0.00 0.00 -0.02 -0.03 -0.04 每股指标（元） 负