新董事会尘埃落定，混改完成将全面起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月25日 云南白药（000538.SZ） 医药生物 新董事会尘埃落定，混改完成将全面起航 ——云南白药（000538.SZ）点评 公司简报 ◆事件： 公司近期召开2019 年第二次临时股东大会，投票选举产生第九届董事会、监事会成员，同时聘任公司新一届高管。 ◆点评： 王明辉先生继续担任公司董事长，董事会名额与股东持股比例相匹配。新一届董事会中，王明辉先生继续担任公司董事长，新增陈发树先生为联席董事长、汪戎先生为公司副董事长。7位非独立董事：陈发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红；3位独立董事：尹晓冰、戴扬、张永良（后续将增补1位非独立董事）。公司吸收合并白药控股后，云南国资委和新华都及一致行动人并列上市公司第一大股东，公司无实际控制人，中国平安计划减持。从新一届董事会成员背景来看，董事名额与股东持股比例相匹配：云南白药高管2席（王明辉、杨昌红）、新华都2席（新华都实业集团董事长陈发树、新华都实业集团董事陈焱辉）、国资委2席（云南财经大学教授汪戎、纳鹏杰）、云合集团1席（云南合和集团副总经理李双友），中国平安不再拥有董事席位。（具体见表1） 原高管团队职位基本无变化，将在全球范围内选聘首席执行官。新一届高管中，王明辉为临时首席执行官，公司董事会正在全球范围积极找寻首席执行官，彰显公司国际化进程。尹品耀为首席运营官、高级副总裁兼中药资源事业部总裁；王锦女士为高级副总裁兼药品事业部总裁；秦皖民为高级副总裁兼健康品事业部总裁；杨勇为高级副总裁兼云南省医药有限公司总裁；吴伟为公司首席财务官（财务总监）、高级副总裁、董事会秘书；余娟为首席人力资源官（人力资源总监）；李劲为技术质量总监；朱兆云为中药研发总监。原高管团队职位基本无变化。（具体见表2） ◆盈利预测与评级：考虑到白药控股资产注入后净利润增厚、股本扩大，以及并入现金资产的利息收益，调整19-21年EPS至3.11/3.57/4.09元（原3.61/4.16/4.8元），对应19-21年PE为25/22/19倍。公司长期战略目标宏伟，新一届董监高到位后将加快推进，未来前景广阔，维持“买入”评级。 ◆风险提示：回购股份进度低于预期；新业务及外延并购进度低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,315 26,708 29,048 32,276 36,562 营业收入增长率 8.50% 9.84% 8.76% 11.11% 13.28% 净利润（百万元） 3,145 3,307 3,974 4,556 5,226 净利润增长率 7.71% 5.14% 20.17% 14.65% 14.71% EPS（元） 2.46 2.59 3.11 3.57 4.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.44% 16.72% 18.33% 18.79% 19.22% P/E 32 30 25 22 19 P/B 5.5 5.0 4.6 4.1 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月23日 买入（维持） 当前价：77.86元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.77 总市值(亿元)：994.58 一年最低/最高(元)：66.74/96.35 近3月换手率：17.31% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19云南白药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.46 -6.43 -12.94 绝对 0.49 -0.12 1.96 资料来源：Wind 相关研报 业绩增速如期恢复，静待激励落地后全面起航——云南白药（000538.SZ）2019年一季报点评 ····································· 2019-04-30 下半年回升明显，吸并即将完成大有可为——云南白药（000538.SZ）2018年报点评 ····································· 2019-03-22 吸收合并事项获审核通过，体制改革深化再启航——云南白药（000538.SZ）跟踪报告 ····································· 2019-03-06 2019-08-25 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：上市公司新旧董事会成员对比 原 新 董事长 王明辉（兼总经理） 王明辉(新增联席董事长：陈发树） 副董事长 汪戎 非独立董事 王明辉、王建华、杨昌红、邱晓华、尹品耀、宋成立、李双友 陈发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红 注：字体颜色代表董事背景，云南白药、新华都、国资委、云合集团、中国平安； 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表2：上市公司新旧高管团队职务对比 原 新 王明辉 董事长兼总经理 临时首席执行官 尹品耀 董事、总经理（分管中药资源事业部） COO、高级副总裁兼中药资源事业部总裁 王锦 副总经理兼药品事业部总经理 高级副总裁兼药品事业部总裁 秦皖民 副总经理兼健康产品事业部总经理 高级副总裁兼健康品事业部总裁 杨勇 副总经理兼云南省医药有限公司总经理 高级副总裁兼云南省医药有限公司总裁 吴伟 财务总监兼董事会秘书 首席财务官（财务总监）、高级副总裁 余娟 人力资源总监 首席人力资源官（人力资源总监） 李劲 技术质量总监 技术质量总监 朱兆云 研发总监 中药研发总监 杨昌红 党委副书记兼副总经理 董事 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 国投瑞银 2019-08-25 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 24,315 26,708 29,048 32,276 36,562 营业成本 16,732 18,549 20,028 22,060 24,869 折旧和摊销 133 138 254 272 291 营业税费 170 176 200 223 252 销售费用 3,684 3,922 4,299 4,712 5,393 管理费用 387 312 349 484 534 财务费用 73 163 -90 -188 -247 公允价值变动损益 0 42 0 0 0 投资收益 277 282 251 270 268 营业利润 3,621 3,832 4,559 5,230 6,003 利润总额 3,622 3,826 4,591 5,263 6,037 少数股东损益 -12 -17 2 2 2 归属母公司净利润 3,145 3,307 3,974 4,556 5,226 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 27,703 30,378 27,402 33,465 36,989 流动资产 25,104 27,284 24,262 30,250 33,699 货币资金 2,666 3,017 6,102 9,749 10,649 交易型金融资产 6,749 7,265 0 0 0 应收帐款 1,234 1,853 1,601 1,885 2,229 应收票据 4,293 3,174 4,564 4,869 5,201 其他应收款 139 237 167 219 261 存货 8,663 9,994 10,049 11,500 12,958 可供出售投资 125 125 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 1 1 26 53 80 固定资产 1,745 1,715 1,768 1,794 1,800 无形资产 319 312 345 376 416 总负债 9,560 10,455 5,587 9,080 9,655 无息负债 7,760 8,654 5,584 9,077 9,653 有息负债 1,800 1,802 3 3 3 股东权益 18,143 19,922 21,815 24,385 27,334 股本 1,041 1,041 1,277 1,277 1,277 公积金 2,188 2,295 2,059 2,059 2,059 未分配利润 14,809 16,445 18,336 20,904 23,851 少数股东权益 105 140 142 144 146 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,156 2,630 -214 5,427 2,902 净利润 3,145 3,307 3,974 4,556 5,226 折旧摊销 133 138 254 272 291 净营运资金增加 -1,675 714 4,542 -700 2,573 其他 -447 -1,529 -8,983 1,299 -5,187 投资活动产生现金流 -352 -859 7,025 -77 -99 净资本支出 -131 -539 -310 -320 -340 长期投资变化 1 1 -25 -27 -27 其他资产变化 -222 -320 7,360 270 268 融资活动现金流 -912 -1,620 -3,727 -1,703 -1,903 股本变化 0 0 236 0 0 债务净变化 -12 2 -1,799 0 0 无息负债变化 828 894 -3,069 3,493 576 净现金流 -113 153 3,085 3,647 900 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%0 10000 20000 30000 40000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-25 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.50% 9.84% 8.76% 11.11% 13.28% 净利润增长率 7.71% 5.14% 20.17% 14.65% 14.71% EBITDA增长率 2.29% 12.25% 16.79% 12.82% 14.56% EBIT增长率 1.95% 12.58% 14.28% 13.14% 15.00% 估值指标 PE 32 30 25 22 19 PB 6 5 5 4 4 EV/EBITDA 22 20 22 19 16 EV/EBIT 23 21 23 20 17 EV/NOPLAT 27 24 27 23 20 EV/Sales 3 3 3 3 3 EV/IC 6 5 5 5 5 盈利能力（%） 毛利率 31.19% 30.55% 31.05% 31.65% 31.98% EBITDA率 14.03% 14.34% 15.39% 15.63% 15.81% EBI