公司半年度财报点评：中报业绩相对平稳混改完成乘风起航

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 云南白药（000538）：中报业绩相对平稳 混改完成乘风起航 ——公司半年度财报点评 2019年08月29日 推荐/下调 云南白药 公司报告 报告摘要： 事件：公司发布2019年半年报，2019H1公司实现营业收入138.97亿元，同比增加5.72%；实现归属于上市公司股东的净利润22.47亿元，同比增加8.59%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.35亿元，同比减少25.93%；经营活动产生的现金流量净额为-4.51亿元，同比减少111.86%。 点评： 中报业绩相对平稳，净利润受混改相关费用影响。报告期内，公司通过向控股股东白药控股的三家股东发行股份的方式对白药控股进行吸收合并，合并于2019年6月1日完成交割。本报告期同比增速参考的前值为白药控股2018H1数据。报告期内，公司营业收入及净利润增速相对平稳，扣非归母净利润下滑，低于预期。报告期内归母净利润受非流动资产处置损益（10.71亿元）的影响，扣非归母净利更能反映公司真实经营情况。公司毛利率和销售费用率分别较去年同期下降2.13pct、0.56pct，扣非归母净利增速低于预期主要与高管薪酬增加、中介机构服务费增加导致的管理费用增加（+78.57%）和利息收入减少导致的财务费用增加（+208.51%）有关。经营现金流为负主要与应收票据及应收账款增速（+21.41%）较高有关。 药品板块：以药为本，挖掘“伤科圣药”招牌潜力。云南白药具有深厚的历史积淀，其百年民族口碑是公司核心竞争力的主要来源，“伤科圣药”金字招牌为长期业绩增长提供持续驱动。公司基于白药品牌，构建了以药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块为核心的经营体系，其中药品板块是公司经营的基石。公司药品板以白药为基础，一方面大力推动产品创新，先后开 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,314.61 26,708.21 29,772.49 33,012.77 36,396.64 增长率（%） 8.50% 9.84% 11.47% 10.88% 10.25% 归母净利润（百万元） 3,144.98 3,306.56 3,826.34 4,328.58 4,803.07 增长率（%） 7.71% 5.14% 15.72% 13.13% 10.96% 净资产收益率（%） 17.44% 16.72% 17.15% 17.54% 17.51% 每股收益(元) 3.02 3.18 3.00 3.39 3.76 PE 25.33 24.06 25.54 22.58 20.35 PB 4.42 4.03 4.38 3.96 3.56 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是由传统中成药企业逐步发展而来的大型工商医药企业，业务范围覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。公司核心产品为云南白药系列药品、云南白药牙膏等。 未来3-6个月重大事项提示： 无 交易数据 52周股价区间（元） 68.20-91.68 总市值（亿元） 977 流通市值（亿元） 466 总股本/流通A股（万股） 60897/127740 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.53 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：胡博新 010-66554032 hubx@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050003 研究助理：王敏杰 010-66554041 wangmj_y js@dxzq.net.cn P2 东兴证券公司报告 云南白药（000538）：中报业绩相对平稳 混改完成乘风起航 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 发出了云南白药气雾剂、 云南白药创可贴、云南白药急救包等多个系列产品，构建了全面的OTC产品布局；另一方面，通过实践前沿营销策略，基于产品的自我诊疗和日常消费属性，稳步推进IP场景化营销、 电商运营等各项工作，加大产品立体投入，整体提升品牌的线上/线下影响力，拉动产品增长。我们看好白药OTC产品的创新升级和销量提升空间。 健康板块：跨界发展，牙膏市占率跃居全国第一。健康板块是公司的另一增长极，报告期内，牙膏业务保持了稳健增长，市场占有率增长至20.1%， 已超越黑人牙膏跃居至全国第一位。公司也积极推动云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的市场推广。我们认为未来随着细分领域的开拓，白药牙膏仍将有较大增量。采之汲美肤系列是公司健康板块另一重点培育品种，报告内产品通过出展2019意大利博洛尼亚国际美容展、抢滩日本美妆市场等举措，实现品牌升级蜕变和口碑树立，并助力公司的国际化拓展。我们认为借力消费升级的增量机会，通过独具特色的产品输出和品宣节点造势赋能终端销售的策略思想，公司有望打造全方位的个护产品生态圈，带动健康板块持续增长。 乘混改东风，全新机制体制助力腾飞。2019年6月1日，公司吸收合并白药股份已完成交割，目前董事会换届选举已顺利完成。混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞：一方面公司形成新的股权结构，公司治理结构更加市场化，决策效率提升；另一方面，高管薪酬市场化和员工持股计划激励也进一步激活公司活力。在全新机制体制的基础上，公司有望进一步拓宽产品结构和产业链，实现内生与外延双向发展，持续提升盈利能力，开启新一轮快速增长。 盈利预测及投资评级：白药为具有百年历史沉淀的民族品牌，并通过成功的跨界发展实现了品牌竞争力的升级，此番更有望借助混合所有制改革开启新一轮增长。我们预计公司2019、2020、2021年实现营收297.72、330.13和363.97亿，归母净利润有望分别达到38.26、43.29和48.03亿，EPS为3.00、3.39和3.76元，当前股价对应估值为26.27、23.23、20.93倍。考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，我们将投资评级下调至“推荐”评级。 风险提示：新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 DONGXING SECURITIES 东兴证券公司报告 云南白药（000538）：中报业绩相对平稳 混改完成乘风起航 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 25104 27284 29020 31508 33923 营业收入 24315 26708 29772 33013 36397 货币资金 2666 3017 10937 11602 11840 营业成本 16732 18549 20394 22614 24932 应收账款 1234 1853 1788 2137 2271 营业税金及附加 170 176 202 221 245 其他应收款 139 237 264 293 323 营业费用 3684 3922 4441 4886 5408 预付款项 418 602 674 826 954 管理费用 387 312 411 421 483 存货 8663 9994 10774 12065 13236 财务费用 73 163 128 102 99 其他流动资产 877 1055 99 99 99 资产减值损失 64.83 58.07 40.70 28.85 30.85 非流动资产合计 2599 3094 2836 2511 2572 公允价值变动收益 0.00 41.71 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1 1 -117 -117 -17 投资净收益 276.91 282.13 282.13 282.13 398.48 固定资产 1745 1715 1607 1498 1389 营业利润 3621 3832 4438 5023 5598 无形资产 319 312 281 249 218 营业外收入 7.04 7.43 2.75 2.75 2.75 其他非流动资产 16 20 20 20 20 营业外支出 5.92 13.26 10.25 5.77 20.34 资产总计 27703 30378 31856 34019 36495 利润总额 3622 3826 4430 5020 5580 流动负债合计 7524 10186 9758 10181 10530 所得税 489 536 610 697 772 短期借款 0 0 623 623 623 净利润 3133 3290 3820 4322 4808 应付账款 3584 4222 4443 5002 5473 少数股东损益 -12 -17 -6 -6 5 预收款项 1088 859 743 536 351 归属母公司净利润 3145 3307 3826 4329 4803 一年内到期的非流动负债 0 1799 1799 1799 1799 EBITDA 4130 4429 4706 5265 5836 非流动负债合计 2035 269 21 21 11 EPS（元） 3.02 3.18 3.00 3.39 3.76 长期借款 3 3 3 3 3 主要财务比率 应付债券 1797 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 9560 10455 9780 10202 10541 成长能力 少数股东权益 105 140 134 128 134 营业收入增长 8.50% 9.84% 11.47% 10.88% 10.25% 实收资本（或股本） 1041 1041 1277 1277 1277 营业利润增长 9.06% 5.83% 15.80% 13.19% 11.44% 资本公积 1247 1247 1247 1247 1247 归属于母公司净利润增长 7.71% 5.14% 15.72% 13.13% 10.96% 未分配利润 14809 16445 17561 18579 19843 获利能力 归属母公司股东权益合计 18038 19782 22312 24682 27436 毛利率(%) 31.19% 30.55% 31.50% 31.50% 31.50% 负债和所有者权益 27703 30378 31856 34019 36495 净利率(%) 12.88% 12.32% 12.83% 13.09% 13.21% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11.35% 10.88% 12.01% 12.72% 13.16% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 17.44% 16.72% 17.15% 17.54% 17.51% 经营活动现金流 1156 2630 1734 2911 2851 偿债能力 净利润 3133 3290 3820 4322 4808 资产负债率(%) 35% 34% 31% 30% 29% 折旧摊销 436 433 140 140 140 流动比率 3.34 2.68 2.97 3.09 3.22 财务费用 73 163 128 102 99 速动比率 2.18 1.70 1.87 1.91 1.96 应收账款减少 0 0 65 -349 -134 营运能力 预收帐款增加 0 0 -117 -206 -185 总资产周转率 0.93 0.92 0.96 1.00 1.03 投资活动现金流 -352 -859 7625 438 168 应收账款周转率 22 17 1