优质硅片材料龙头持续兑现成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 中环股份（002129）2019年半年报点评 强推（维持） 优质硅片材料龙头持续兑现成长 目标价：12.24元 当前价：11.86元 事项：  公司发布2019年半年报，报告期内实现营业总收入79.42亿元，同比增长22.91%，实现归母净利润4.52亿元，同比大幅增长50.69%。 评论：  光伏发电平价临近，硅片龙头持续增长 报告期内，公司实现营业总收入79.4亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润4.5亿元，同比大幅增长50.7%。 分产品看：新能源材料收入70.1亿元，同比增长21.6%；半导体材料5.0亿元，同比增长21.1%；半导体器件0.8亿元，同比增长9.7%；电力业务2.7亿元，同比增长87.7%。在新能源光伏材料产业领域，由于光伏发电平价上网时代临近，落后产能将被淘汰。全球新能源材料优质产能供给紧缺，资源向拥有先进产能的企业集中，中环股份作为新能源材料龙头受益显著。在半导体材料和半导体器件方面，由于中美贸易战、日韩贸易战以及5G通讯技术带来的行业市场发展的不确定性，2019年半导体行业进入调整期，迎来短期波动下行。公司结合市场需求，进一步扩大半导体材料和器件的规模，向高端化拓展，同时重点布局国际大客户开发，以平衡市场风险，提高国际知名度，为后续业务持续增长打下基础。此外，公司光伏电站发电收入同比大幅增长，值得关注。 分季度来看：19Q1、19Q2分别实现营业收入38.2、41.2亿元，同比分别增长36.5%、12.6%；净利率6.1%、9.3%。公司第二季度的净利率环比提高，主要由于公司产品向高端化发展布局，盈利能力更强的业务占比提升。  综合毛利小幅下降，预计下半年有望逐步回升。上半年公司综合毛利率17.4%，同比下降2.6个百分点。其中新能源材料毛利率14.9%，同比小幅下降3.6个百分点；半导体材料毛利率26.8%，同比小幅下降0.3个百分点；半导体器件毛利率-8.9%，同比上升5.5个百分点；电力毛利率67.5%，同比上升3.4个百分点。分季度来看，公司19Q1、19Q2毛利率分别为15.9%、18.8%。预计随着下半年光伏行业景气度提升，公司盈利能力有望逐步提升。  期间费用控制良好，经营活动净现金大幅增加。报告期内，公司期间费用合计7.9亿元，同比下降9.2%。其中，销售/管理/财务/研发费用分别为0.6亿元、1.7亿元、3.7亿元、1.8亿元。销售费用受上半年组件销量减少，运费降低，整体有所下降；同时，公司费用掌控力度加强，带动管理费用下降；财务费用大幅上涨主要是由于公司融资规模扩大，利息支出增加所致。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为8.5亿元，同比大幅增加57.7%。  盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019~2021年实现归母净利润11.38、17.75、24.62亿元，EPS 0.34、0.53、0.74元，对应PE 34、22、16倍，考虑到公司半导体及光伏硅片业务均处于成长阶段，公司是国内少有的具备硅片自主研发制造能力厂商，竞争力强劲，未来股价有望随公司业绩增长而持续增长，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求波动;光伏及半导体硅片价格波动;客户认证推进不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,756 18,148 22,171 27,427 同比增速(%) 43% 32% 22% 24% 归母净利润(百万) 632 1,138 1,775 2,462 同比增速(%) 8% 80% 56% 39% 每股盈利(元) 0.23 0.34 0.53 0.74 市盈率(倍) 51 34 22 16 市净率(倍) 2.4 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月22日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 268,326 总市值(亿元) 330.32 流通市值(亿元) 318.23 资产负债率(%) 61.6 每股净资产(元) 4.9 12个月内最高/最低价 12.35/5.18 《半导体视角下的中环股份（上篇）：行业蓄势新一轮成长，国产硅片乘风而上》 2019-08-04 《半导体视角下的中环股份（下篇）：栉风沐雨，龙头引领硅片国产化大势》 2019-08-04 《中环股份（002129）跟踪报告：深度解读中环发布会，M12到底意味什么》 2019-08-20 -27%3%34%64%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-24～2019-08-22沪深300中环股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2019年08月25日 中环股份（002129）2019年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 6,740 9,620 9,541 14,189 营业收入 13,756 18,148 22,171 27,427 应收票据 1,068 1,410 1,722 2,130 营业成本 11,369 14,139 16,754 20,420 应收账款 2,721 3,553 4,340 5,369 税金及附加 62 82 100 124 预付账款 726 903 1,070 1,304 销售费用 171 226 276 341 存货 1,709 2,125 2,518 3,069 管理费用 577 761 929 1,150 其他流动资产 929 1,229 1,491 1,857 财务费用 618 494 520 522 流动资产合计 13,893 18,840 20,682 27,918 资产减值损失 190 54 54 54 其他长期投资 1,477 1,532 1,583 1,649 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,204 2,204 2,204 2,204 投资收益 65 65 65 65 固定资产 17,226 18,504 22,662 24,433 其他收益 69 69 69 69 在建工程 4,427 5,927 5,927 5,927 营业利润 491 1,617 2,558 3,572 无形资产 1,539 1,385 1,246 1,122 营业外收入 390 72 72 73 其他非流动资产 1,931 1,559 1,528 1,502 营业外支出 8 8 8 8 非流动资产合计 28,804 31,111 35,150 36,837 利润总额 873 1,681 2,622 3,637 资产合计 42,697 49,951 55,832 64,755 所得税 84 168 262 364 短期借款 3,954 3,954 3,954 3,954 净利润 789 1,513 2,360 3,273 应付票据 3,261 4,056 4,806 5,857 少数股东损益 157 375 585 811 应付账款 4,488 5,582 6,615 8,062 归属母公司净利润 632 1,138 1,775 2,462 预收款项 619 817 998 1,235 NOPLAT 1,347 1,957 2,828 3,742 其他应付款 146 146 146 146 EPS(摊薄)（元） 0.23 0.34 0.53 0.74 一年内到期的非流动负债 4,573 4,573 4,573 4,573 其他流动负债 173 281 388 498 主要财务比率 流动负债合计 17,214 19,409 21,480 24,325 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 5,878 6,928 6,928 6,928 成长能力 应付债券 1,459 1,909 3,459 6,459 营业收入增长率 42.6% 31.9% 22.2% 23.7% 其他非流动负债 2,422 327 327 327 EBIT增长率 32.8% 45.9% 44.5% 32.3% 非流动负债合计 9,759 9,164 10,714 13,714 归母净利润增长率 8.2% 79.9% 56.0% 38.7% 负债合计 26,973 28,573 32,194 38,039 获利能力 归属母公司所有者权益 13,325 18,604 20,279 22,545 毛利率 17.4% 22.1% 24.4% 25.5% 少数股东权益 2,399 2,774 3,359 4,171 净利率 5.7% 8.3% 10.6% 11.9% 所有者权益合计 15,724 21,378 23,638 26,716 ROE 4.0% 5.3% 7.5% 9.2% 负债和股东权益 42,697 49,951 55,832 64,755 ROIC 3.8% 6.2% 8.1% 9.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 63.2% 57.2% 57.7% 58.7% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 116.3% 82.8% 81.4% 83.3% 经营活动现金流 3,417 3,971 4,794 6,221 流动比率 80.7% 97.1% 96.3% 114.8% 现金收益 2,889 3,807 4,776 6,059 速动比率 70.8% 86.1% 84.6% 102.2% 存货影响 -60 -416 -393 -551 营运能力 经营性应收影响 -1,977 -1,403 -1,321 -1,725 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 4,725 2,086 1,964 2,735 应收账款周转天数 53 62 64 64 其他影响 -2,160 -103 -232 -297 应付账款周转天数 103 128 131 129 投资活动现金流 -5,759 -4,385 -5,885 -3,885 存货周转天数 53 49 50 49 资本支出 -8,749 -4,424 -5,916 -3,910 每股指标(元) 股权投资 78 0 0 0 每股收益 0.23 0.34 0.53 0.74 其他长期资产变化 2,912 39 31 25 每股经营现金流 1.23 1.43 1.72 2.23 融资活动现金流 3,081 3,294 1,012 2,312 每股净资产 4.78 6.68 7.28 8.09 借款增加 3,826 1,500 1,550 3,000 估值比率 股利及利息支付 -773 -762 -260 -360 P/E 51 34 22 16 股东融资 1,442 5,000 0 0 P/B 2.4 2.1 1.9 1.7 其他影响 -1,414 -2