2019年中报点评：内生外延执行有力，业绩超出市场预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 瀚蓝环境（600323）2019年中报点评 强推（维持） 内生外延执行有力，业绩超出市场预期 目标价：21.10元 当前价：16.8元 事项：  公司发布2019年中报，2019年H1实现营收26.70亿元，同比增长16.63%；实现归母净利润4.61亿元，同比下滑7.78%；实现扣非归母净利润4.47亿元，同比增长25.75%。 评论：  业绩稳步增长，超出市场预期。公司2019年上半年实现营收26.70亿元，同比增长16.63%；实现归母净利润4.61亿元，同比下滑7.78%；实现扣非归母净利润4.47亿元，同比增长25.75%，超出市场预期。净利润与营收增速不匹配的原因主要为去年同期确认官窑市场股权处置收益。毛利率同比下降4.18pct，主要原因为供水和燃气业务毛利率有一定下降，固废及污水业务毛利率表现稳定。三费方面，财务费用率和管理费用率同时下降0.5pct，销售费用率下降0.1pct，整体呈向好趋势。  垃圾焚烧板块引领公司成长。1）当前垃圾焚烧行业处于黄金发展时期，预计全国年处理能力复合增长率靠近20%。公司作为领军企业在手项目充裕，未来项目的陆续投产料将有力保障公司未来收入增速。2）公司运营模式全国领先，在南海项目上的经验积累逐步探索出的“瀚蓝模式”实现从源头到终端的固废处理环保产业链，同时积累了丰富的打破垃圾焚烧“邻避效应”的经验。3）业务全国分布，良好的项目筛选和运营能力保障了盈利水平，垃圾处置费、产能利用率、吨垃圾上网电量等盈利因子均处行业领先位置。  公用事业板块提供稳健保障。公司旗下的水务以及燃气业务处于区域垄断地位，其特许经营模式保障了公司稳定收益，且提供充裕现金流，是固废产业向外扩张的坚固后方和经济保障。燃气业务受益于能源结构改变以及煤改气的推进保持高增，公司通过100%控股南海发展，进一步增强燃气业务的业绩稳定性和盈利能力。而供水、污水处理业务售价稳定，继续保持稳定增长。  项目并购稳步开展，扩张持续加速。1）公司2019年6月公告与盛运环保签订《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》，由瀚蓝环境承接盛运环保部分垃圾焚烧发电项目的投资、建设与运营。收购完成后公司的垃圾焚烧在手项目将超过3万吨/天，继续巩固行业第一梯队位置。2）公司2018年11月公告收购赣州宏华环保100%股权，并投资赣州信丰工业固体废物处置中心项目。若此次方案顺利推进，将成为公司首个省外危废项目，未来有望与筹建中的南海危废项目形成良好协同效应，对于未来危废业务持续扩张具有重要意义。我们认为，公司做大固废板块方向明确，并购执行有力，辅以优秀的经营管理能力，未来前景值得持续期待。  盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019年、2020年归母净利润9.42亿元、11.16亿元，对应PE为14倍、11倍, 对标行业2019年17倍PE及公司稳健的现金流和领先的盈利因子，维持2019目标价21.10元。公司四大板块业务齐头并进，水务燃气板块区域性优势突出，为整体业务形成重要支撑，而固废业务推进不断加速，随着垃圾焚烧以及危废项目的逐步落地，公司未来有望受益于利润和估值双提升，维持“强推”评级。  风险提示：固废项目推进不达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,848 6,084 6,960 7,930 同比增速(%) 15.4% 25.5% 14.4% 13.9% 归母净利润(百万) 876 942 1,166 1,369 同比增速(%) 34.2% 7.6% 23.7% 17.4% 每股盈利(元) 1.14 1.23 1.52 1.79 市盈率(倍) 15 14 11 9 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月15日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱：wangzhaokang@hcyjs.com 总股本(万股) 76,626 已上市流通股(万股) 76,626 总市值(亿元) 128.73 流通市值(亿元) 128.73 资产负债率(%) 63.1 每股净资产(元) 8.0 12个月内最高/最低价 18.58/10.91 《瀚蓝环境（600323）2018年三季报点评：毛利率持续提升，低估值优势显现》 2018-10-30 《瀚蓝环境（600323）深度研究报告：攻守兼备，行业典范》 2018-12-25 《瀚蓝环境（600323）2018年年报点评：业绩穿越牛熊，符合市场预期》 2019-03-22 -20%-4%12%28%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-16～2019-08-15沪深300瀚蓝环境相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 环保工程与服务 2019年08月16日 瀚蓝环境（600323）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,224 1,631 2,559 3,812 营业收入 4,848 6,084 6,960 7,930 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,396 4,249 4,810 5,418 应收账款 415 507 580 661 营业税金及附加 38 47 54 62 预付账款 276 345 192 217 销售费用 69 85 84 111 存货 180 212 241 271 管理费用 274 365 404 460 其他流动资产 289 364 415 472 财务费用 214 197 206 206 流动资产合计 2,384 3,059 3,987 5,433 资产减值损失 29 31 24 25 其他长期投资 26 26 26 26 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 390 390 390 390 投资收益 177 48 61 60 固定资产 3,352 3,536 3,651 3,705 其他收益 154 15 15 7 在建工程 2,667 2,794 2,959 3,059 营业利润 1,158 1,174 1,454 1,715 无形资产 7,066 7,581 8,166 8,632 营业外收入 16 15 16 10 其他非流动资产 607 595 586 579 营业外支出 6 6 6 6 非流动资产合计 14,108 14,922 15,778 16,391 利润总额 1,168 1,183 1,464 1,719 资产合计 16,492 17,981 19,765 21,824 所得税 234 237 293 344 短期借款 240 435 678 982 净利润 934 946 1,171 1,375 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 58 4 5 6 应付账款 1,354 1,693 1,917 2,159 归属母公司净利润 876 942 1,166 1,369 预收款项 242 304 348 396 NOPLAT 1,105 1,104 1,335 1,539 其他应付款 787 787 787 787 EPS(摊薄)（元） 1.14 1.23 1.52 1.79 一年内到期的非流动负债 877 877 877 877 其他流动负债 291 335 360 395 主要财务比率 流动负债合计 3,791 4,431 4,967 5,596 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 3,527 3,681 3,835 3,989 成长能力 应付债券 996 996 996 996 营业收入增长率 15.4% 25.5% 14.4% 13.9% 其他非流动负债 1,754 1,622 1,622 1,622 EBIT增长率 28.1% -0.1% 21.0% 15.3% 非流动负债合计 6,277 6,299 6,453 6,607 归母净利润增长率 34.2% 7.6% 23.7% 17.4% 负债合计 10,068 10,730 11,420 12,203 获利能力 归属母公司所有者权益 5,834 6,657 7,747 9,017 毛利率 30.0% 30.2% 30.9% 31.7% 少数股东权益 590 594 598 604 净利率 19.3% 15.6% 16.8% 17.3% 所有者权益合计 6,424 7,251 8,345 9,621 ROE 14.5% 13.0% 14.0% 14.2% 负债和股东权益 16,492 17,981 19,765 21,824 ROIC 9.9% 9.2% 10.1% 10.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.0% 59.7% 57.8% 55.9% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 115.1% 105.0% 96.0% 88.0% 经营活动现金流 1,654 1,980 2,372 2,465 流动比率 62.9% 69.0% 80.3% 97.1% 现金收益 1,771 1,875 2,159 2,420 速动比率 58.1% 64.3% 75.4% 92.2% 存货影响 5 -33 -28 -30 营运能力 经营性应收影响 -314 -193 56 -131 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营性应付影响 510 401 268 291 应收账款周转天数 28 27 28 28 其他影响 -318 -72 -83 -85 应付账款周转天数 124 129 135 135 投资活动现金流 -2,051 -1,546 -1,638 -1,452 存货周转天数 19 17 17 17 资本支出 -2,383 -1,557 -1,647 -1,459 每股指标(元) 股权投资 2 0 0 0 每股收益 1.14 1.23 1.52 1.79 其他长期资产变化 330 11 9 7 每股经营现金流 2.16 2.58 3.10 3.22 融资活动现金流 326 -27 194 240 每股净资产 7.61 8.69 10.11 11.77 借款增加 1,167 349 398 458 估值比率 财务费用 -385 -298 -99 -116 P/E 15 14 11 9 股东融资 38 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他长期负债变化 -494 -78 -105 -102 EV/EBITDA 11 10 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 瀚蓝环境（600323）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 环保与公用事业组团队介绍 组长、高级分析师：庞天一 吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄秀杰 清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：王兆康 华威大学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务