中报点评：运营逐季改善，品牌建设持续推进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 34.78 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 671.25 总市值(百万元) 23,346.02 年内股价最高最低(元) 34.78/30.05 沪深300指数 3694.00 上证指数 2815.80 相关报告 1.《19Q1业绩点评：积极调整社会库存，佰草集焕新之路值得期待-...》，2019.4.28 2.《18年扣非归母净利润同比+38%，佰草集焕新之路开启，公司经...》，2019.3.13 3.《18Q1-Q3扣非归母净利润同比+15%，品 牌 战 略持 续 推 进-...》，2018.10.30 4.《中报点评：品牌驱动战略持续推进，电商渠道逐步发力-中报点评：...》，2018.8.22 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 中报点评：运营逐季改善，品牌建设持续推进 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.579 0.805 1.05 1.12 1.25 每股净资产(元) 7.98 8.66 9.47 10.34 11.34 每股经营性现金流(元) 1.28 1.33 1.00 1.49 1.79 市盈率(倍) 63.73 33.91 33.02 31.09 27.92 净利润增长率(%) 80.45% 38.63% 30.82% 6.21% 11.37% 净资产收益率(%) 7.25% 9.30% 11.12% 10.82% 10.99% 总股本(百万股) 673.42 671.25 671.25 671.25 671.25 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司收入及扣非净利润增速逐季改善：1H 2019公司实现营收39.23 亿元，同比+ 7.02%；归母净利润4.44亿元，同比+40.12%；扣非归母净利润2.61亿元，同比+9.52%。其中，Q2单季公司实现营收19.69亿元，同比+9.08%，增速较Q1环比提升4.05pct；Q2实现归母净利润2.11亿元，同比+26.77%；扣非归母净利润为1.00亿元，同比+14.29%，增速较Q1环比提升7.7pct。  1H 2019公司共有非经常性损益1.83亿元，主要包括：①因上海家化生物医药科技有限公司动迁而确认的非经常性资产处置收益1.38亿元，和②以权益法核算的两家联营公司丝芙兰（上海）及丝芙兰（北京）化妆品销售有限公司所确认的投资收益6011万元。 经营分析  分品牌来看：佰草集继Q1社会库存调整以后，Q2主推冻干面膜作为引流爆品，带动整个品牌单季度实现两位数增长，整体上半年保持基本持平，下半年将重点推出升级后的太极系列，有望带动品牌收入逐季加速增长。1H2019家安、玉泽分别是实现了30%-55%的增长，启初实现25%以上增长；六神收入实现高单增速，美加净个位数下跌，汤美星母公司Cayman实现营收8.19亿元，净利润3148.67万元，分别同比+7.98%和+30.72%。  分渠道来看：1H2019，电商全网GMV零售流水同比+31%，电商开票收入增速在25%以上，目前线上占比在22%左右。在618电商大节期间，旗舰店GMV同比增长24%。线下方面，1 H2019，百货渠道受到来自国际大牌的竞争压力，有两位数的下降，跌幅在Q2已有所收缓；商超渠道、母婴、CS 渠道均保持个位数增长。从长期来看，目标线上线下比重能够达到1:1。  毛利率有所下滑，销售及管理费用率实现双降：1H2019公司毛利率同比减少2.66pct，主要原因为去年六月末家化新工厂投入运营，新增运营成本及产品销售结构变化所致。得益于公司近年来良好的控费效果，1 H2019销售费用同比增长6.16%，销售费用率同比下降0.36pct；管理费用同比下降1.31%，管理费用率同比下降0.76pct。 投资建议  2019-2021年预计EPS分别为1.05、1.12、1.25元（EPS上调主要原因为考虑到1H2019公司实现的1.48亿资产处置收益及8000万公允价值变动收益），分别同比+30.82%、+6.21%、11.37%，当前市值对应PE分别为33、31、28倍，维持“增持”评级。 风险提示  市场竞争加剧、增速放缓、渠道结构变革 010020030040050060023.5928.132.6137.12180 815181 115190 215190 515190 815人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 上海家化 国金行业 沪深300 2019年08月16日 消费升级与娱乐研究中心 上海家化 (600315.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 公司运营逐季改善，各品牌建设持续推进  公司收入及扣非净利润增速逐季改善：1H 2019公司实现营收39.23 亿元，同比+ 7.02%；归母净利润4.44亿元，同比+40.12%；扣非归母净利润2.61亿元，同比+9.52%。其中，Q2单季公司实现营收19.69亿元，同比+9.08%，增速较Q1环比提升4.05pct；Q2实现归母净利润2.11亿元，同比+26.77%；扣非归母净利润为1.00亿元，同比+14.29%，增速较Q1环比提升7.7pct。  1H 2019公司共有非经常性损益1.83亿元，主要包括：①因上海家化生物医药科技有限公司动迁而确认的非经常性资产处置收益1.38亿元，和②以权益法核算的两家联营公司丝芙兰（上海）及丝芙兰（北京）化妆品销售有限公司确认的投资收益6011万元。1H2018公司共有7900万元的非经常性损益，主要为与公司新工厂运营有关的政府补助。 图表1：公司营收（亿元）及增速 图表2：公司扣非归母净利润（亿元）及增速 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 图表3：公司季度营收（亿元）及同比增速 图表4：公司季度扣非归母净利润（亿元）及同比增速 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所  分品牌来看：佰草集继Q1社会库存调整以后，Q2主推冻干面膜作为引流爆品，带动了整个品牌单季度实现两位数增长，整体上半年保持基本持平，下半年将重点推出升级后的太极系列，预计9月底上市，有望带动品牌收入逐季加速增长。1H2019家安、玉泽分别是实现了30%-55%的增长，启初实现25%以上增长；六神收入实现高单增速，较Q1有所放缓，主要受53.21 64.88 71.38 39.23 -8.98% 8.82% 10.01% 7.02% -10%-5%0%5%10%15%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016201720181H2019营业收入（亿元） 营业收入增速 2.05 3.31 4.57 2.61 -74.94% 61.69% 37.82% 9.52% -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.002016201720181H2019扣非归母净利润（亿元） 扣非归母净利润增速 19.54 19.69 5.03% 9.08% 0%2%4%6%8%10%19.4519.5019.5519.6019.6519.701Q 20192Q 2019营业收入（亿元） 营业收入增速 1.61 1.00 6.69% 14.39% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.501.001.502.001Q 20192Q 2019扣非归母净利润（亿元） 扣非归母净利润增速 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 到天气因素及沐浴等新品类竞争较为激烈的影响；高夫品牌微跌，主打品类由保湿向控油转换；美加净个位数下跌，主要因其销售具有季节性，上半年占全年销售20%左右，下半年将重点推出高端手霜系列。此外，汤美星母公司Cayman A2, Ltd. 1H 2019实现营收8.19亿元，净利润3148.67万元，分别同比+7.98%和+30.72%。  分渠道来看：1H2019，公司电商全网GMV零售流水同比+31%，电商开票收入增速在25%以上，目前线上占比在22%左右。在618电商大节期间，旗舰店GMV同比增长24%，天猫旗舰店、京东、天猫超市、唯品会平台合计GMV同比增长超30%。线下方面，截至2019年上半年，公司已覆盖商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家。1H2019，百货渠道受到来自国际大牌的竞争压力，有两位数的下降，跌幅在Q2已有所收缓；商超渠道、母婴、CS 渠道均保持个位数增长。从长期角度来看，公司目标线上线下渠道比重能够达到1:1。 2. 毛利率有所下滑，销售及管理费用率 实现双降  1H2019公司毛利率为61.94%，同比减少2.66pct，主要原因为：去年六月末家化新工厂投入运营，新增运营成本及产品销售结构变化所致，下半年伴随佰草集太极系列的上市毛利率或将迎来改善。得益于公司近年来良好的控费效果，1H2019销售费用同比增长6.16%，销售费用率同比下降0.36pct；管理费用同比下降1.31%，管理费用率同比下降0.76pct。 图表5：公司毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 61.26% 64.93% 62.79% 64.60% 61.94% 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720181H20181H2019 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：公司销售费用率 图表7：公司管理费用率 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 图表8：公司1H2019利润表详细拆解 单位：亿元 1H2019 1H2018 同比增长 营业收入 39.23 36.65 7.0% 营业成本 14.93 12.97 15.1% 税金及附加 0.26 0.28 -10.1% 销售费用 17.06 16.07 6.2% 管理费用 4.23 4.29 -1.3% 研发费用 0.73 0.63 16.2% 财务费用 0.24 0.39 -37.7% 其他收益 0.62 1.59 -60.8% ---地方财政产业发展扶持资金 0.35 0.27 28.4% ---地方政府企业技术改造扶持资金 0.01 0.00 / ---拆迁补偿 0.25 1.31 -81.0% ---财政奖励等 0.01 0.01 9.1% 投资收益 0.82 0.64 28.1% 其中：权益法核算的长期股权投资收益 0.70 0.34 106.7% 其中：可供出售金融资产等取得的投资收益 0.00 0.30 -100.0% 公允价值变动收益 0.82 (0.03) 2969.9% 其中：交易性金融资产 0.22 0.00 / 其中：其他非流动金融资产 0.60 0.00 / 信用减值损失 (0.18) 0.00 / 资产减值损失 0.08 (0.17) 144.2% 资产处置收益 1.38 (0.39) 458.2% ---固定资产处置收益 0.26 (0.34) 176.1% ---无形资产处置收益 1.12 (0.04) 2703.5% 营业利润 5.32 3.66 45.4% 加：营业外收入 0.02 0.01 136.3% 减：营业外支出 0.01 0.02 -64.8% 利润总额 5.34 3.65 46.2% 减：所得税费用 0.90 0.48 86.3% 净利润 4.44 3.17 40.1% 来源：公司公告