成长路径清晰的含氟精细化学品龙头

公司总部位于浙江上虞，传统业务为芳香族含氟化学品。上市后，经过两次资本运作，公司成功实现了纵向一体化和横向大吨位产品布局。公司长期发展的路径清晰，技术基础可靠，业绩估值有望双升。 公司是芳香族含氟化学品龙头 公司抓住国内喹诺酮类药物快速发展的契机，成功开发了2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、2,4-二氯-5-氟苯乙酮等医药中间体；依托医药中间体技术积累，公司成功开发2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI等，进入农药中间体。公司整体研发能力较强，能够和客户同步开发新产品的关键中间体，含氟农药也做了新产品的布局，预计该板块业绩稳中有升。 落实纵向一体化及大单品战略布局 上市前，公司的产品多为芳香族含氟化合物，综合考虑到需求增长较快的细分大吨位含氟化学品对氢氟酸质量的要求，公司19年收购高宝矿业，并且逐步涉足电解质、DFBP等市场潜力较大的产品。 收购埃克盛布局四代制冷剂 22年6月，公司收购江西埃克盛，进入四代制冷剂领域。四代制冷剂因其对环境友好，具有广泛的应用前景和很大的市场容量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16/23/38亿元 ， 对应增速分别为6%/44%/62%,归母净利分别为1.8/3.3/6.2亿元 ， 对应增速分别为6%/76%/92%，EPS分别为0.56/0.99/1.90元，3年CAGR为53%。考虑到公司一体化布局优势明显，大单品战略布局持续推进，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，对应2024年目标价格为28.5元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，下游需求不及预期，产品价格下跌风险，环保成本提升风险 投资聚焦 核心逻辑 公司抓住国内喹诺酮类药物快速发展的契机，成功开发了2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、2,4-二氯-5-氟苯乙酮等医药中间体，并依托技术积累，进一步开发2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI等，进入农药中间体业务。公司研发能力较强，能够和客户同步开发新产品的关键中间体，含氟农药也做了新产品的布局，预计该板块稳中有升。 收购高宝矿业，实现纵向一体化和大吨位单品布局。上市前，公司的产品多为芳香族含氟化合物，综合考虑到需求增长较快的细分大吨位含氟化学品对氢氟酸质量的要求，公司19年收购高宝矿业，实现纵向一体化和大吨位单品布局，并且逐步涉足电解质、DFBP等市场潜力较大的产品。 收购江西埃克盛，布局四代制冷剂。22年6月，公司收购江西埃克盛，进入四代制冷剂领域。四代制冷剂因其对环境友好，具有广泛的应用前景和很大的市场容量。 不同于市场的观点 公司一体化布局优势及大单品战略潜力未被市场充分认知；制冷剂业务潜力被市场低估；公司氟化工产业的技术积累未被市场充分认知。 核心假设 1）医药/农药中间体板块：2,3,5,6-四氟苯系列及2,6-二氟苯甲酰胺产品持续放量，毛利率基本稳定在40%和13%水平；1000吨2,4,5-三氟苯乙酸产能23年投产并逐步放量，毛利率中枢稳定在为40%水平，带动板块毛利逐步提升。 2）氟化工板块：3万吨氢氟酸现新增产能于23年二季度投产并逐步放量；氟苯项目一期5000吨23年一季度投放，自用量随DFBP产量释放逐步提升，板块毛利率有望跟随氟苯销量提升逐步上行。 3）新材料和电子化学品板块：5000吨DFBP于2023年二季度投产并逐步放量；4000吨4-氟苯甲酰氯、1000吨DEX材料和2500吨BPEF均于23年四季度建成逐步放量，除4-氟苯甲酰部分自用外，其他产品均外售，板块毛利率稳定在35%至40%。 4）锂电材料板块：5000吨六氟磷酸钠产能于24年一季度投产并逐步放量，5000吨LIFSI新增产能于24年下半年投产，二者毛利率中枢基本维持在30%。 5）制冷剂板块：5000吨R1234ze和1万吨R1233zd分别于23年三、四季度投产放量，毛利率中枢位于30%。江西三氟系列产品24年投产，毛利率中枢位于45%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为16/23/38亿元，对应增速分别为6%/44%/62%,归母净利分别为1.8/3.3/6.2亿元 ， 对应增速分别为6%/76%/92%，EPS分别为0.56/0.99/1.90元，3年CAGR为53%。 采用PE估值法，2024年可比公司PE平均值为13倍。考虑到公司一体化布局优势明显，大单品战略布局持续推进，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，对应2024年目标价格为28.5元，相较于当前股价约有36%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是含氟精细化工一体化领先企业 中欣氟材（002915）总部位于浙江绍兴上虞经济技术开发区。公司前身可以追溯到成立于2000年8月的中欣氟材有限责任公司，2007年9月进行股份制改造，并于2017年12月深交所上市。 公司专注于氟精细化学品研发、生产和销售，经过十几年的技术研发、积累和市场开拓，公司目前已经形成2,3,4,5-四氟苯、氟氯苯乙酮、哌嗪及2,3,5,6-四氟苯四大系列、20多种氟精细化学品，产品广泛应用于含氟医药、含氟农药、新材料与电子化学品等三大领域。 1.1.公司的业务发展主线清晰 依托浙江医药等医药公司抗感染药物产业崛起的契机，公司以环丙沙星的关键中间体2,4-二氯-5-氟苯乙酮作为创业项目，完成技术积累。不仅如此，随着喹诺酮系列抗感染药物的技术升级，公司也先后开发了氧氟沙星、左旋氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星和奈诺沙星的关键中间体，成为国内喹诺酮系列药物中间体的核心供应商。 2013年开始，公司注意到菊酯在家用卫生杀虫剂领域的应用快速崛起，开始研发2,3,5,6-四氟苯系列农化产品，并且延展到其他含氟农药中间体。 2015年开始，公司抓住日本高化学株式会社在国内寻求合作伙伴的机会，开始布局新型材料与电子化学品领域。截至目前，公司已经实现产业化的新材料中间体主要有9,9-二[(4-羟基乙氧基)苯基]芴（BPEF）、4,4’-二氟二苯酮（DFBP）、2,2-双-三氟甲基-联苯二胺(TFMB)、六氟二酐（6FDI）、五氟邻苯二腈、四氟硼酸螺环季铵盐（SBP-BF4）。这些产品覆盖高透光学材料、PEEK、超级电容电解质、含氟聚酰亚胺等前沿方向，技术壁垒很高，市场空间较大。 上市前，公司业务主要聚焦芳香族含氟化合物，此类产品附加值较高，但普遍体量不大。并且，公司的产品从氟化钾等材料入手，流程较短，补链、丰富产品树是公司上市后迫切需要解决的问题。 2019年，公司通过重大资产重组收购福建高宝矿业及其子公司长兴萤石，经过论证，公司在福建基地投资建设氟苯、氢氟酸等关键中间体，同时布局了六氟磷酸钠等新材料业务。 2022年6月，公司通过股权受让以及现金增资，收购江西埃克盛51%的股权，涉足四代制冷剂领域。 图表1：公司发展历程 1.2.实控人为徐建国先生 公司实际控制人为徐建国先生，现为公司董事长，其通过直接和间接持股的方式持有公司约23%的股份；董事陈寅镐先生曾任新昌县校办企业总公司总经理，有丰富的医药中间体开发经验和医药行业的人脉。 公司有完善的激励机制，核心技术和管理人员或者直接持有上市公司的股份，或者通过员工持股平台中玮投资持有上市公司的股份。2021年3月，公式实施首次股权激励，向56名激励对象授予382万股限制性股票。 公司全资子公司中科白云和尼威化学主要从事化工原料及产品的生产和销售，化工技术的开发和转让等；全资子公司高宝科技主要生产氟化氢和氟苯等上游关键中间体，埃克盛则主要负责下游制冷剂及相关材料的生产和销售。 图表2：公司股权结构（截至2023年2月） 1.3.布局浙闽赣三块生产基地 公司目前有浙江上虞、福建三明和江西贵溪三个生产基地。 上虞基地，公司本部所在地，目前有两个厂区。老厂区的产品主要是氟氯苯乙酮系列产品，其中2,4-二氯-5-氟苯乙酮下游主要是医药中间体，2,6-二氯-3-氟苯乙酮下游主要是农药中间体业务。此外，该基地还部署有4,4—二氟二苯甲酮，4,4—二氟二苯甲酮的下游主要是聚醚醚酮（PEEK）。 上虞新厂区目前的产品主要是2,3,5,6-四氟苯系列产品，在建项目主要是2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基苄醇、9,9-二[(4-羟基乙氧基)苯基]芴（BPF）以及超级电容电解质SBP。 福建三明基地，系公司19年并购所得，主要为中欣氟材提供萤石、氢氟酸、硫酸，远期规划了氟苯、电解液材料、含氟精细化学品等系列产品。 19年2月公司公告，公司计划以发行股份及支付现金的方式购买福建高宝矿业有限公司100%股权。整体交易作价8亿元，其中以发行股份方式购买高宝矿业50%股权，以现金方式购买高宝矿业50%股权。 19年11月，公司公告，公司全资子公司福建高宝矿业有限公司计划斥资0.9亿元，收购甘文垒、戴荣昌持有的明溪县长兴萤石矿业有限公司100%股权。 19年10月，公司公告，计划投资3亿元，建设8万吨含氟精细化学品系列项目。 主要产品包括2万吨氟苯、0.7万吨高纯氟化钠、5万吨高纯氟化钾及3万吨无水氟化氢（建设完毕后规模7万吨）。 21年1月，公司公告，计划投资3.7亿元，建设2.1万吨新型电解液材料，主要包括1万吨六氟磷酸钠、0.5万吨双氟磺酰亚胺锂、0.3万吨双三氟甲基磺酰亚胺锂、0.2万吨三氟甲磺酰氯、0.1万吨氟代碳酸乙烯酯生产线。 江西贵溪基地，系公司22年6月并购所得，主要从事制冷剂的生产和销售，目前已经建设完成的项目产品为五氟丙烷（HFC-245fa）、四氟乙烷（HFC-134a）。远期规划了4代制冷剂产品系列。 不难看出，通过上市后的两次资本运作，一方面，实现了公司产品链的延展，增强了公司的抗风险能力。另一方面，确定了一些市场空间较大的产品，丰富了公司的产品树。 图表3：公司产能情况 1.4.业绩整体高速增长 营收与净利均高速增长。公司营业总收入持续快速增长，从2016年的3.44亿元，增长至2021年的15.26亿元，年均复合增速达到34.7%，归母净利润从2016年0.33亿元，增长至2021年的1.74亿元，年均复合增速达39.6%。其中2019年公司计提资产减值2.54亿元，当年归母净利润下滑了251.28%，而当年营收增速达到61.5%。 2022年前三季度，公司营业收入同比增长了2.5%至11.76亿元，而受原料萤石粉价格上涨影响，归母净利润同比下降了11.0%至1.22亿元。 图表4：公司营业收入变动情况（百万元） 图表5：公司归母净利润变动情况（百万元） 期间费用下行，盈利能力回升。公司期间费用率整体不断下行，从2016年的16.6%，下降至了2021年的9.6%，2022年前三季度期间费用率继续下降至8.3%。其中最为显著的是管理费用率从2016年的13.4%下降至2022年Q3的8.2%，下降了5.2pct，尤其2019与2020年的降幅最为明显。除去2019年大幅计提资产减值损失之外，公司摊薄的ROE与销售净利率保持相对稳定。 图表6：公司期间费用率情况（%） 图表7：公司ROE与净利率情况（%） 2019年以来，公司综合毛利率基本稳定在25%的水平。其中电子化学品的毛利率表现较好，从2019年的27.0%，迅速提升至2021年的46.4%。化工医药产品毛利亦有较大增幅，2019年其毛利率水平仅有12.8%，至2021年，其毛利率水平已经达到了29.4%。氟化工产品销售的毛利率水平亦有所提高。而农药化工产品的毛利率则略有下滑。 图表8：公司主营产品毛利率及其变动情况 2.布局萤石补齐上游短板 氟化工是化工传统领域内发展速度最快、最具高新技术和最有前景的新兴行业之一，已成为国家战略性新兴产业的重要组成部分，同时也是发展新能源等其它战略性新兴产业和提升传统产业所需的配套材料，对促进我国制造业结构调整和产品升级起着十分重要的作用。 近年来，随着数字经济的崛起，