2019年中报点评：C3板块业绩稳健增长，C2板块有序推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月1日 卫星石化（002648.SZ） 石油化工 C3板块业绩稳健增长，C2板块有序推进 ——卫星石化（002648.SZ）2019年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：14.39/18.90元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.66 总市值(亿元)：153.34 一年最低/最高(元)：8.93/22.73 近3月换手率：112.86% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%05-1808-1811-1803-19卫星石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.30 -18.94 21.61 绝对 -6.05 -20.61 30.72 资料来源：Wind 相关研报 中报预计高增长，轻烃裂解项目稳步推进——卫星石化（002648.SZ）2019年一季报和中报业绩预增点评 ·································· 2019-04-22 长三角轻烃裂解龙头，积极布局氢能利用——卫星石化（002648.SZ）设立卫星氢能公告点评 ·································· 2019-04-15 2019年增长可期，乙烷裂解项目有序推进——卫星石化（002648.SZ）2018年报和2019Q1预增点评 ·································· 2019-03-14 事件： 7月31日，公司发布2019年中报，上半年实现营业收入51.6亿元，同比+18%，实现归母净利润5.57亿元，同比+70%；实现经营活动现金流3.34亿元，同比+59%。二季度单季度实现净利润3.37亿元，环比增长1.17亿元。 点评： ◆上半年，丙烯酸盈利好于市场预期，PDH价差收窄。 2019年上半年，丙烯酸盈利情况好于市场预期。丙烯酸平均价差同比+698元/吨，环比+89元/吨；丁酯和酸平均价差同比+108元/吨，环比-15元/吨；丙烯酸平均价格环比-928元/吨，丙烯酸丁酯价格环比-1140元/吨。公司丙烯酸及酯板块表现亮眼，子公司平湖石化实现净利2.2亿元，同比+1.7亿元。SAP板块首次实现盈利，上半年卫星科技实现净利0.05亿元，同比+0.3亿元。 但上半年PDH价差有所收窄。PDH平均价差同比-673元/吨，环比-546元/吨；丙烷到聚丙烯平均价差同比-252元/吨，环比-141元/吨，丙烯平均价格环比-1422元/吨，聚丙烯价格环比-1003元/吨。此外PDH一期和聚丙烯装置在1月份进行了年度检修，PDH二期开车，对业绩有所影响。子公司卫星能源实现净利润1.4亿元，同比-0.5亿元。 展望2019Q3，PDH价差显著恢复，但丙烯酸及酯价差收窄。预计C3板块整体保持稳健。公司在C3上稳步扩张，45万吨PDH二期项目和15万吨聚丙烯二期项目已于2019年上半年投产，6万吨SAP三期已经处于调试阶段，36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯一阶段项目进入建设阶段。未来，公司将拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、81万吨丙烯酸和84万吨丙烯酸酯、15万吨SAP、22万吨双氧水的完整C3全产业链，在C3板块成本和竞争力具有显著优势。 ◆C2历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。 我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。尽管国内的烯烃行业面临一轮巨大的产能周期，但具有显著成本优势的乙烷裂解路径生存能力强，项目回报率有保证。目前项目有序推进，完成年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨丙烯腈联合生产装置的备案，项目再融资也正式启动。 ◆维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们维持公司2019-2021年EPS为1.29元和1.46元和3.47元，当前股价对应PE为11/10/4倍。按照行业平均2.3倍PB，下调目标价至18.9元，维持 “买入”评级。 2019-08-01 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PDH价差变化 图 2：丙烯酸价差变化 10001500200025003000350040004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19丙烯-1.2丙烷（元/吨），右轴丙烯（元/吨），左轴 1000150020002500300035004000450050004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19丙烯酸价差（元/吨），右轴丙烯酸价格（元/吨），左轴 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆风险提示： PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,188 10,029 13,266 14,104 26,775 营业收入增长率 52.91% 22.49% 32.27% 6.32% 89.83% 净利润（百万元） 942 941 1,374 1,555 3,696 净利润增长率 202.49% -0.19% 46.07% 13.19% 137.67% EPS（元） 0.88 0.88 1.29 1.46 3.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.09% 11.70% 14.72% 14.46% 25.86% P/E 16 16 11 10 4 P/B 2.1 1.9 1.6 1.4 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年7月31日 2019-08-01 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 8,188 10,029 13,266 14,104 26,775 营业成本 6,182 7,955 10,944 11,417 20,373 折旧和摊销 548 543 618 890 1,164 营业税费 31 39 52 55 105 销售费用 227 249 330 351 666 管理费用 503 264 310 329 625 财务费用 136 76 88 215 278 公允价值变动损益 -25 9 9 9 9 投资收益 -42 36 0 0 0 营业利润 1,043 1,051 1,541 1,743 4,696 利润总额 1,025 1,046 1,536 1,739 4,691 少数股东损益 -7 -5 0 0 500 归属母公司净利润 942 941 1,374 1,555 3,696 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 10,184 13,739 17,703 21,969 28,200 流动资产 5,215 6,802 6,354 6,509 8,904 货币资金 1,696 3,125 2,653 2,821 5,355 交易型金融资产 0 4 0 9 17 应收帐款 361 443 586 623 1,183 应收票据 1,217 2,026 2,680 2,850 5,410 其他应收款 17 9 11 12 23 存货 762 554 762 795 1,419 可供出售投资 98 98 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 96 511 511 511 511 固定资产 3,283 3,281 7,190 10,888 14,356 无形资产 376 412 391 372 353 总负债 2,973 5,691 8,359 11,207 13,397 无息负债 1,247 2,103 2,736 2,874 5,139 有息负债 1,726 3,588 5,624 8,333 8,258 股东权益 7,211 8,047 9,344 10,762 14,803 股本 1,064 1,066 1,066 1,066 1,066 公积金 4,400 4,455 4,593 4,707 4,707 未分配利润 1,705 2,515 3,656 4,960 8,501 少数股东权益 13 8 8 8 508 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 566 752 2,690 2,806 7,981 净利润 942 941 1,374 1,555 3,696 折旧摊销 548 543 618 890 1,164 净营运资金增加 2,459 -335 55 12 183 其他 -3,384 -397 643 349 2,937 投资活动产生现金流 -1,565 -1,498 -5,049 -5,000 -5,000 净资本支出 -522 -1,167 -5,000 -5,000 -5,000 长期投资变化 96 511 0 0 0 其他资产变化 -1,140 -842 -49 0 0 融资活动现金流 1,790 2,035 1,887 2,362 -447 股本变化 260 2 0 0 0 债务净变化 -710 1,862 2,036 2,710 -75 无息负债变化 -383 856 632 139 2,265 净现金流 753 1,305 -472 168 2,534 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%150%200%250%01000200030004000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0100002000030000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-01 卫星石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 52.91% 22.49% 32.27% 6.32% 89.83% 净利润增长率 202.49% -0.19% 46.07% 13.19% 137.67% EBITDA增长率 70.22% 14.77% 9.06% 26.85% 115.91% EBIT增长率 171.44% 21.73% 7.33% 20.36% 154.73% 估值指标 PE 16 16 11 10 4 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 15 11 12 10 70 EV/EBIT 22 16 17 15 86 EV/NOPLAT 24 17 18 17