中国：建筑：基础设施：中国铁建/中国中铁/中交建2016年上半年业绩概要：盈利强劲, 订单走强

2016年8月31日 中国：建筑： 基础设施 证券研究报告中国铁建/中国中铁/中交建2016年上半年业绩概要：盈利强劲, 订单走强 最新消息 中国三大基建企业中国铁建/中国中铁/中交建公布2016年上半年收入和净利润同比增长1%/0%/4%和9%/14%/8%，占我们全年净利润预测的41%/43%/41%，符合/高于/符合我们全年净利润增长预测（13%/5%/10%），因我们预计三季度可比基数将较低。 分析 1) 三大基建企业均将收入/利润增长的分化归因于“营改增”：“营改增”要求建筑企业的财务报表计入税后而非含税收入额，且取消了3%的营业税。因此中国铁建/中国中铁/中交建EBIT利润率同比小幅上升0.3个/0.1个/1.1个百分点，尽管整体毛利率和工程建设业务毛利率分别变动了-0.7/-1.6/-0.3个和-1.1/-2.2/+0.4个百分点。此外，我们认为部分PPP项目执行延迟也是收入增速放缓的潜在原因。 2) 就地域分布而言，中国铁建/中国中铁/中交建海外市场增长稳健，海外收入同比增长20%/5%/24%，尽管上半年中国总体海外承包收入同比下滑2%。 3) 中国铁建/中国中铁/中交建新合同同比增长18%/26%/8%，其中铁路工程新合同在三大基建企业中增长均最强劲，达到21%/48%/520%，公路工程新合同增长基本持平，为-1%/-1%/0%。中国铁建/中国中铁新订单的领先表现主要得益于市政及其他业务（+27%/+30%） ——因城市基础设施尤其是地铁投资强劲——及房建工程业务（+46%/+36%）的推动。海外市场方面，中国中铁/中交建新订单同比增长23%/10%，中国铁建则同比下滑58%。中国铁建/中国中铁的在手订单稳定在人民币1.8万亿/1.9万亿元，较去年同期增长4%/4%。中交建上半年在手订单同比增长20%至人民币9,420亿元，主要受工程建设业务的推动。 4) 三大基建企业的经营性现金流出状况不一，中国铁建/中交建从2015年上半年的流入/流出人民币70亿/80亿元降至流出人民币140亿/160亿元，原因在于现金周转天数延长；而中国中铁从2015年上半年的现金流出人民币160亿元改善至流出40亿元，原因在于应付账款天数增加。 相关研究 Commentary: Infrastructure, robots, trains and excavators - a tour of China's industrial data points (July 2016); 2016年8月12日 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2016年8月31日 中国：建筑： 基础设施 全球投资研究 2 图表 1: 中国铁建/中国中铁/中交建2016年上半年业绩概要 资料来源： 公司数据 CRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCTotal revenues266,727273,584183,439262,894274,782176,3111%(0%)4%Infrastructure construction233,839237,896152,327231,312236,119149,8051%1%2%Survey, design and consulting4,7435,3889,9734,1185,1999,47515%4%5%Machinery manufacturing6,4555,91211,9386,4756,12410,844(0% )(3% )10%Property development7,53910,72105,9248,170027%31%Logistics21,4610023,76700(10% )Dredging0012,3930015,507(20% )Others (incl. inter-segment elimination)(7,310)13,667(3,191)(8,702)19,170(9,320)(16% )(29% )(66% )Cost of goods sold(239,399) (247,593) (159,981)(234,091)(244,229)(153,274)2%1%4%Gross profit27,32825,99123,45828,80330,55323,037(5%)(15%)2%SG&A(12,726)(12,277)(9,293)(11,506)(11,884)(8,134)11%3%14%Other operating expenses(4,672)(5,238)(2,098)(8,222)(10,345)(5,227)(43% )(49% )(60% )EBIT (operating profit)9,9298,47612,0679,0758,3249,6769%2%25%Finance expense(2,034)(1,205)(3,471)(2,613)(2,245)(3,499)(22% )(46% )(1% )Non-operating income/(loss)(161)2078104403562,037(137% )(42% )(60% )JCE/associates investment income31119(39)9664121(67% )86%(132% )Profit before tax7,7667,5969,3676,9986,4998,33411%17%12%Income tax(1,567)(2,202)(2,190)(1,404)(2,094)(1,799)12%5%22%Minority interest(377)68(154)(263)399(12)43%(83% )1,178%Net income5,8225,4637,0235,3314,8046,5239%14%8%CRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCGross margin10.2%9.5%12.8%11.0%11.1%13.1%-0.7ppt-1.6ppt-0.3pptInfrastructure construction8.6%7.0%11.5%9.7%9.2%11.1%-1.1ppt-2.2ppt0.4pptSurvey, design and consulting29.8%31.1%20.4%30.5%30.2%20.8%-0.7ppt0.9ppt-0.4pptMachinery manufacturing25.9%24.2%15.6%22.9%19.8%11.4%3.0ppt4.5ppt4.3pptProperty development24.4%25.4%-24.8%25.5%--0.5ppt-0.1ppt0.0pptLogistics11.3%--8.7%--2.6ppt0.0ppt0.0pptDredging--12.8%--17.0%0.0ppt0.0ppt-4.2pptOthers (incl. inter-segment elimination)-26.0%6.1%-20.8%20.0%0.0ppt5.1ppt-13.9pptSG&A expense ratio4.8%4.5%5.1%4.4%4.3%4.6%0.4ppt0.2ppt0.5pptEBIT margin3.7%3.1%6.6%3.5%3.0%5.5%0.3ppt0.1ppt1.1pptPre-tax profit margin2.9%2.8%5.1%2.7%2.4%4.7%0.2ppt0.4ppt0.4pptNet profit margin2.2%2.0%3.8%2.0%1.7%3.7%0.2ppt0.2ppt0.1pptCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCNew order375,678417,750283,795317,938331,470263,75818%26%8%Infrastructure construction299,965358,600238,627254,077276,690223,19418%30%7%Railway97,749101,16013,66080,62168,1802,20421%48%520%Road & bridge65,92344,64063,97566,37445,19063,780(1% )(1% )0%Investment0041,5050028,40046%Overseas0083,3210074,36312%Municipal and others136,293212,80036,166107,082163,32054,44727%30%(34% )Survey, design and consulting9,0617,01011,6385,9118,36011,65153%(16% )(0% )Machinery manufacturing9,67511,3708,5399,51410,10011,5952%13%(26% )Logistics32,6760033,32500(2% )Dredging0022,4960015,31347%Property and others24,30140,7702,49515,11136,3202,00561%12%24%Domestic349,854386,580194,531256,113306,170182,33437%26%7%Overseas25,82431,17089,26461,82525,30081,424(58%)23%10%Order backlog (Rmb mn)1,832,353 1,887,580942,2991,760,6921,817,860787,7154%4%20%Infrastructure construction1,682,174 1,528,450820,6641,580,6961,470,230694,7266%4%18%Survey, design and consulting6,45125,19047,7333,71524,36037,80774%3%26%Machinery manufacturing10,26527,48019,2868,27022,64017,78524%21%8%Logistics91,48600137,42700(33% )Dredging0052,2530035,68646%Property and others41,977306,4602,36330,584300,6301,71137%2%38%Order book (Rmb mn)Income Statements (Rmb mn)Margin analysis (%)1H161H151H151H161H15Change1H16ChangeChange 2016年8月31日 中国：建筑： 基础设施 全球投资研究 3 评级、8月30日收盘价、12个月目标价及风险 中交建(A)（中性，人民币11.99元）/(H)（买入，9.08港元）。我们的A/H股12个月目标价格仍为人民币13.50元/10.80港元，基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC得出（A