7月30日政治局会议感触：“稳增长”还是“去杠杆”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月30日 固定收益 “稳增长”还是“去杠杆”？ ——7月30日政治局会议感触 固定收益简报 ◆ 事件 中共中央政治局今日（7月30日）召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《中国共产党问责条例》和《关于十九届中央第三轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 ◆ “稳增长”还是“去杠杆”？ 下半年经济工作的重心是“稳增长”还是“去杠杆”？这是近期市场投资者一直在热议的问题。目前来看，回答这个问题似乎并不难：新华社关于政治局会议的通稿中接连出现了10个“稳”字，但没有提到一次“去杠杆”。 对于经济的判断，今年4月19日政治局会议的表述为“国内经济存在下行压力”，而7月30日的表述悄然变为了“国内经济下行压力加大”。那么，如何在经济下行压力加大这个客观事实的基础上，统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作？政治局会议做了详细的部署。 对于财政政策，2018年12月中央经济工作会议的提法是“积极的财政政策要加力提效”，4月19日和本次的政治局会议仍然沿用着上述措辞。看似表述本身没有变化政策也不会有变化，但实际上“加力提效”是个不断增强的过程，变化蕴含在本身。在财政政策“加力提效”之后，今年一季度和二季度地方政府债券的发行量均较2018年同期出现了明显的提高。我们预计，下半年财政政策会在前期的基础上表现得更为积极。 对于货币政策，7月30日政治局会议的表述仅仅为“松紧适度，保持流动性合理充裕”，可能低于一部分市场参与者的预期。事实上我们一直强调不应有太多的幻想，前期的货币政策已经较为中性，即使在5月24日包商银行被托管之后的这段时间，人民银行也仅仅使用了OMO+MLF+TMLF的方式释放流动性，并没有使用降低准备金率这类信号意义较强的工具。我们预计，未来的货币政策仍将较为“克制”，更多地使用结构化、直接化的货币政策实现调控意图。 对于金融风险的处置，本次政治局会议的提法是“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”，突出降低风险处置对于金融体系和实体经济影响的要求。市场一直关心是否会有“第二个包商银行”出现？我们认为，在当前“以稳为主”的大格局下，很难再出现第二个高级债权折价处置的银行。 ◆ 风险提示 中美贸易摩擦给未来的经济走势以及货币政策带来了较大的不确定性。未来去杠杆的大趋势没有发生改变，需要密切关注事件性冲击对于金融市场的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 相关研报 政策是灵活的，对经济不必悲观——对锦州银行CD得到增信的点评 ............2019-06-10 “包商银行事件”影响暂平复——市场流动性跟踪 ............2019-06-04 刚性兑付助推系统性风险——基于模型的风险传导渠道研究 ............2019-05-29 2019-07-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件 中共中央政治局今日（7月30日）召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《中国共产党问责条例》和《关于十九届中央第三轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 2、“稳增长”还是“去杠杆”？ 下半年经济工作的重心是“稳增长”还是“去杠杆”？这是近期市场投资者一直在热议的问题。目前来看，回答这个问题似乎并不难：新华社关于政治局会议的通稿中接连出现了10个“稳”字，但没有提到一次“去杠杆”。 对于经济的判断，今年4月19日政治局会议的表述为“国内经济存在下行压力”，而7月30日的表述悄然变为了“国内经济下行压力加大”。那么，如何在经济下行压力加大这个客观事实的基础上，统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作？政治局会议做了详细的部署。 对于财政政策，2018年12月中央经济工作会议的提法是“积极的财政政策要加力提效”，4月19日和本次的政治局会议仍然沿用着上述措辞。看似表述本身没有变化政策也不会有变化，但实际上“加力提效”是个不断增强的过程，变化蕴含在本身。在财政政策“加力提效”之后，今年一季度和二季度地方政府债券的发行量均较2018年同期出现了明显的提高。我们预计，下半年财政政策会在前期的基础上表现得更为积极。 对于货币政策，7月30日政治局会议的表述仅仅为“松紧适度，保持流动性合理充裕”，可能低于一部分市场参与者的预期。事实上我们一直强调不应有太多的幻想，前期的货币政策已经较为中性，即使在5月24日包商银行被托管之后的这段时间，人民银行也仅仅使用了OMO+MLF+TMLF的方式释放流动性，并没有使用降低准备金率这类信号意义较强的工具。我们预计，未来的货币政策仍将较为“克制”，更多地使用结构化、直接化的货币政策实现调控意图。 对于金融风险的处置，本次政治局会议的提法是“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”，突出降低风险处置对于金融体系和实体经济影响的要求。市场一直关心是否会有“第二个包商银行”出现？我们认为，在当前“以稳为主”的大格局下，很难再出现第二个高级债权折价处置的银行。 3、加力提效的财政政策真的能稳经济？ 前期，财政政策力度加大，对经济增长形成了一定的支撑。但是，部分投资者认为，财政政策“前置”是不可持续的，而且“前置”的财政政策降低了后期政策发力的空间。从当前来看，财政政策似乎也显现出了一些“疲态”，例如今年3月以来，国家财政收支差的显著下滑，体现出财政政策资金约束正在愈发凸显。 我们认为，从某种意义上讲，投资者的这些担心不无道理。全国人大核批今年财政赤字2.76万亿元，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字 2019-07-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 9300亿元，同时核批不纳入赤字的地方政府专项债2.15万亿元。一般来说，这些额度上调的概率非常有限。此外，今年正在实行较大规模的减税降费，这进一步减少了财政资金的来源。但是，我们也应该注意到财政政策的灵活性：首先，虽然财政表内资金受到数量上的约束，但这可以通过提高资金使用效率的方式缓解；其次，财政表外资金可以对表内部分形成有效替代；再次，如果经济增速下行压力进一步加大，不排除提高表内资金额度的可能。 图表1：赤字率目标 资料来源：2010年至2019年《国务院政府工作报告》，光大证券研究所 纵轴：% 2019年6月10日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”。该文件体现出中央对于“稳增长”的重视，即前文所说的“主观意愿”；同时该文件也体现出政策所具有的灵活性。对于政府相关的项目，债权资金来源的渠道较为畅通，但是股权性质的资本金相对匮乏，因此形成了制约项目建设的瓶颈。该项政策允许债权性质的专项债资金用于股权资金，提高了资金的使用效率，使地债资金更好地对实体经济形成支持，缓解了资金的约束。 地债资金属于财政表内资金，不仅使用用途受到严格限制，而且规模也受到额度管理。与此相比，表外资金的使用更为灵活。事实上，在经济增速下行周期中，表外资金的“存在感”会明显提高。财政政策的灵活性也体现在对于国债、地方政府一般债、地方政府专项债限额的管理上。例如，我国曾经有过多次发行特别国债的成功经验。特别国债的发行不会增加财政赤字，因此可行性较高，是经济下行压力加大之后的一个较好的备选方案。此外，地方政府专项债也不会增加赤字，同样可以补充财政资金。而且，从财政资金的紧张程度上看，矛盾主要集中于地方政府，因此增加地方政府专项债额度可以更好地解决这个矛盾，可行性更高。 4、加快“僵尸企业”出清 本次政治局会议重提“僵尸企业”的出清。事实上，前期“僵尸企业”出清的工作相对较慢，类同于原地踏步。2019年4月30日，国家发改委印发了《关于做好2019年重点领域化解过剩产能工作的通知》（发改运行〔2019〕1.522.533.52010201120122013201420152016201720182019赤字率目标 2019-07-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 785号），要求“对于长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的‘僵尸企业’，加快实施清算注销、破产清算、强制注销。”按照常理，“连年亏损、资不抵债”的企业本应在市场规则下被自然出清，那是什么样的原因使他们“僵而不死”？这是因为，企业、银行、政府之间形成了“休戚与共”的关系。 图表2：企业、银行、政府之间形成了“休戚与共”关系 资料来源：光大证券研究所绘制 那么，如何推动“僵尸企业”尽快出清？我们认为，其关键是打破企业、银行、政府这三者之间的“休戚与共”。由谁来打破？市场这只“看不见的手”没有很好地发挥作用，那么就需要政府这只“看得见的手”主动作为。政府选择谁做突破口更为合适？在这个“休戚与共”关系中，银行比企业容易被改变，因此银行更适合作为突破口。在具体的措施上，我们不妨适度借鉴日本政府的相关经验。 图表3：如何打破“休戚与共”？ 资料来源：光大证券研究所绘制 银行持续向“僵尸企业”提供信贷资金的主要原因是担心风险暴露后殃及自己，不过一旦风险被揭露，银行便会转而支持出清“僵尸企业”。所以，政府主动揭露风险有助于推动“僵尸企业”出清。值得注意的是，风险的暴露会带来资本充足率和其他相关监管指标的恶化，所以还需要对暴露出的问题妥善化解。我们认为，对问题机构注资和加强监管是两个较为有效的化解方式。事实上，揭露风险、补充资本、加强监管最终成为了日本政府推动银行出清“僵尸企业”的三个抓手。 政府银行“僵尸企业”政府银行“僵尸企业”输血默许默许停止输血推动出清揭露风险补充资本加强监管(僵而不死)(得到出清)企业、银行、政府形成了“休戚与共”关系打破“休戚与共”的策略如何推动“僵尸企业”尽快出清？打破企业、银行、政府这三者的“休戚与共”。由谁来打破“休戚与共”？需要政府这只“看得见的手”主动作为。突破口在谁身上？银行比企业容易被改变，因此银行更适合作为突破口。 2019-07-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表4：日本政府推动银行出清“僵尸企业”的具体措施 资料来源：光大证券研究所绘制 5、债券市场以稳为主 利率品的走势直接决定于货币政策，最终决定于宏观经济的走势。正如上文所述，下半年经济增长会小幅下行，但总体上仍然以稳为主，因此基本面对于收益率下行的推动力比较有限。同时，货币政策会随着经济下行而小幅放松，其着力点也在于总量上的稳，用结构性的精准滴灌代替传统的总量型大水漫灌。很显然，今年下半年利率品收益率的走势虽然具有小幅下行的潜在空间，也仍会以稳为主。虽然利率