本周专题：茅五估值差的探讨

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2019年07月29日 食品饮料 本周专题：茅五估值差的探讨 定价权的转移伴随着估值差的变动。如果我们把茅台和五粮液的估值比分为两个阶段（2003-2009年和2010-2019年）来看，可以发现第一阶段茅五的估值基本相同，且较长时间内五粮液的估值略高于茅台；第二阶段茅五的估值差拉大，茅台的估值长时间领先于五粮液。 经销商价差的安全垫效应作为估值差的影响因素之一。2010-2012年和2016-2018年茅五的估值差进一步扩大。这两个时间段恰恰也是茅台经销商利润持续走高的两个时间段，渠道价差一方面会成为行业调整期的安全垫，另一方面亦为公司提供了提价的可能性。 行业调整初期，龙头的估值溢价明显。当行业处于调整期，行业整体估值下移，龙头的估值溢价较为明晰。行业经历了08年、12年、18年三次行业调整期，彼时龙头相较于竞品的估值溢价较为明显。调整期中龙头公司由于品牌力较强，产业链会选择抱团核心品牌，所以龙头的价盘会相对稳定。 行业格局变化，茅五已分属不同价格带，换个角度看待估值差。目前茅台的价盘已超过2100元，五粮液和国窖的价盘仍处在千元价格带，2倍以上的价差已让茅台和五粮液分属不同价格带。虽然茅台价格的波动对于五粮液的价盘仍有一定的影响，但其影响的效应将较此前有所减弱。体现在估值上，我们在考虑茅台、五粮液估值的时候，是否也应该换个角度来分析。 公司的治理改善，亦会有一定的估值溢价。如果我们回顾五粮液近三年的估值水平，可以发现2018年初和2019年中旬五粮液的估值与茅台比肩，从2018年的百千万工程到2019年的渠道换血，投资人看到了公司的变化，亦对公司的内部改善给予了一定的估值溢价。 风险提示：宏观经济放缓明显导致需求不及预期；茅台价格大幅波动。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《【国盛食品】2019H1基金持仓分析：食品饮料超配扩大，白酒持仓显著提升：食品饮料超配扩大，白酒持仓显著提升》2019-07-20 2、《【国盛食品】行业深度：白酒行业研究笔记：白酒行业研究笔记》2019-07-17 -32%-16%0%16%32%48%2018-072018-112019-032019-07食品饮料沪深300 2019年07月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、本周专题：茅五估值差的探讨 ....................................................................................................................... 4 1.1定价权的转移伴随着估值差的变动 .......................................................................................................... 4 1.2经销商价差的安全垫效应作为估值差的影响因素之一................................................................................. 5 1.3行业调整初期，龙头的估值溢价明显 ....................................................................................................... 5 1.4行业格局变化，茅五已分属不同价格带，换个角度看待估值差 .................................................................... 6 1.5公司的治理改善，亦会有一定的估值溢价 ................................................................................................. 6 2、本周食品饮料板块综述 ................................................................................................................................. 7 2.1外资持股数据更新： ............................................................................................................................. 7 3、近期报告汇总 .............................................................................................................................................. 9 3.1行业/公司深度 ...................................................................................................................................... 9 3.2中报点评 ............................................................................................................................................11 3.3行业专题 ............................................................................................................................................11 4、行业要闻 ...................................................................................................................................................12 5、重点公司公告 .............................................................................................................................................13 6、下周重要事项 .............................................................................................................................................15 7、重点数据跟踪 .............................................................................................................................................15 7.1本周市场表现 ......................................................................................................................................15 7.2重点数据跟踪 ......................................................................................................................................17 8、风险提示 ...................................................................................................................................................19 图表目录 图表1：茅台与五粮液估值比变动情况（单位：倍） ............................................................................................. 4 图表2：茅台与五粮液营业总收入比例变化情况 ................................................................................................... 5 图表3：茅台与五粮液批价比例变动情况 ............................................................................................................. 5 图表4：茅台与五粮液营业总收入增速变化情况（单位：%） ................................................................................ 5 图表5：茅台酒与五粮液酒销量变动情况（单位：吨） .......................................................................................... 5 图表6：茅台、五粮液终端价相较于出厂价的加价率 ............................................................................................. 6 图表7：白酒公司对应2019年的PE水平（单位：倍） ......................................................................................... 6 图表8：近十年茅五泸终端价年复合增速 ............................................................................................................. 7 图表9：近十年茅五泸销量年复合增速 ................................................................................................................ 7 图表10：茅台沪港通持股...................................................................