天风总量团队每周论势第二十三期：市场暖风拂面，该不该沉醉？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 市场暖风拂面，该不该沉醉？ 证券研究报告 2019年07月04日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：民企债券融资工具对民企融资支持如何？-政策 点评》 2019-07-03 2 《固定收益：经济继续下台阶？-6月经济数据预测》 2019-07-01 3 《固定收益：圣达转债，收购产业链企业，扩大主营产能-申购建议：谨慎参与》 2019-07-01 天风总量团队每周论势第二十三期 主要观点： 宏观： G20：不必过分在意双方文本差异，重要的是结果——重启谈判；经济方面, 2季度经济相比1季度下台阶，市场对基本面预期修正的消化比较充分，3季度中后期阶段性企稳；政策方面：不必过虑G20之后政策再度收缩，短期仍需稳杠杆。 策略： 当前操作策略上，可阶段性交易科技股，但从长期来看，择机收集核心资产的筹码仍然是最优策略。对于核心资产的理解，可参考我们此前建立的围绕ROE的研究体系。总的来说，我们认为三季度属于系统性风险下降但盈利预期较弱的阶段；科技股阶段性占优，但长期依然坚持核心资产的配置思路。 固收： 我们始终认为：虽然前期跨季所出现的超低资金利率不可持续，但也不代表7月份资金面就一定会变紧，这其实也是对应当前债券市场的重要观点。目前考虑到整个银行同业压力以及结构性问题，若货币政策不做名义利率引导（不一定是降存贷款基准利率，应该是降准和降O MO、MLF、TMLF等），将很难达成上述政策目标，故货币政策方向是明确的，整体流动性方向是明确的。当期来讲，尽管最近利率下行较多，但是我们认为还是可以看的乐观一点，久期策略下半年仍占优。 金融工程： 展望下周，周末G2 0传来利好，贸易谈判重回轨道，华为也部分松绑，市场情绪有望提振，同时进入7月，各类风险事件步入真空期，做多窗口打开。从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位60%。 银行： 当前时点，银行板块内择股难度明显上升。银行股龙头的短期性价比有所下降，但长期仍看好，短期可均衡配置。未来一个季度，我们认为可以多关注下年初至今涨幅小、估值较低且基本面较好的个股，如光大、工行、农行、建行、江苏、长沙、成都等，同时提示关注近期调整较多的农商行龙头-常熟、张家港行。 非银： 券商方面，龙头券商在项目储备、资本金上具备竞争优势，将受益于资本市场发展红利。重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安；保险方面，我们预计201 9年上半年保险公司利润有望实现高增长，主要来自于投资端好于去年同期及税收政策利好。重点推荐中国太保、中国平安、中国财险。 地产： “房住不炒”的长逻辑下，地产政策难言趋势性放松，但随基本面下滑仍然存在微调空间我们认为当前时点地产股估值低、业绩好、分红高，配置价值较高：1）二线高杠杆弹性品种率先受益：阳光城、中南建设；2）龙头房企：万科、融创、金地、招蛇、保利；3）中长期关注中介龙头：国创高新、我爱我家。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：保持积极 G20：不必过分在意双方文本差异，重要的是结果——重启谈判；3000亿不加；对华为部分解禁；但是未设谈判期限，华为问题放到最后处理。从结果上看，G20缓和了5月以来愈演愈烈的局势，可能给市场数月的喘息窗口，情绪上悲观预期修复，关注点重新回到经济和政策上来。 经济方面：6月数据未见起色：制造业PMI走平、新订单指数下行，建筑业和服务业PMI也同比下行，商品房销售同比继续下滑，汽车销售受国五促销影响同比有所改善。预计6月实体数据走平：工业生产可能小幅回升，但部分源于节日效应；投资基本持平5月，消费和出口小幅回落；PPI进一步回落至0.1左右，后续可能面临通缩风险；CPI保持在2.7左右，破3概率进一步降低。预计6月社融可能改善：新增信贷1. 8万亿，新增社融2.3万亿，社融增速10.9%（专项债、基数效应）。整体而言，2季度经济相比1季度下台阶，市场对基本面预期修正的消化比较充分，3季度中后期阶段性企稳。 政策方面：不必过虑G20之后政策再度收缩，短期仍需稳杠杆：一方面谈判尚未达成协议，2000亿加关税并未取消，另一方面经济下行仍在继续。等协议达成雏形、经济修复完成过半之后，才可能再度开启去杠杆。因此，大概率短期政策方向不变（货币宽松、财政加码），但逆周期力度的预期降低。信用收缩的方向没有逆转，持续关注三类企业（中小民营制造企业、区域房企、边缘城投）的信用风险对股票市场的传导。 市场方面：短期存在做多逻辑，重启谈判是催化剂，行情基础回到四月，基本面恶化风险比4月边际减弱，内外政策环境比4月友好。短期风险偏好修复（贸易战缓和、华为部分解禁、科创板渐行渐近），有利于成长风格和受贸易战悲观预期压制较大的行业（出口占比高）。中期以基本面为主线（业绩确定性、中报高增长），贸易战缓和也会加速行业景气度见底预期。长期主线是结构性改革、加大开放和科技创新。利率方面，短端利率继续走低，银行体系资金充裕，利率债有交易性机会，空间可能在宽货币的催化下一次性释放。 商品方面：钢价受唐山环保限产、铁矿石价格走高，显著抬升。基本金属受供给扰动或库存下降，略有上涨。黄金受外部局势导致的避险情绪跳涨，但金银比和金债比处于历史高位，随着国际形势缓和，金价短期可能回落1400下方。 海外方面：受6月贸易战悲观预期影响，主要经济体PMI均出现回落，全球再宽松预期较高，短期市场情绪有利于风险资产。但目前存在两方面风险：第一，市场已走到政策之前，一旦宽松预期未及时兑现，风险资产与避险资产都面临一定的调整压力；第二，基本面的压力更加迫近，虽然贸易战阶段缓和，但美国经济周期进入加速下行阶段，下半年业绩风险会逐渐暴露，降息可以缩小空间，但无法逆转估值和业绩的收缩。 2. 策略：三季度配置策略 上周末G2 0贸易战有所缓和，我们认为这确实提供了一个风险偏好提升的窗口期，但贸易战和汇率的走势仍然可能反复，加上外围各种不确定性都在演化，因此指数上我们认为预期不宜过高，结构上可阶段性交易科技股。 具体来说，首先回顾过去的二季度，我们给出的配置策略是以“金融+消费”作为防御，到了6月底开始关注科技股的机会。随后市场的走势和结构，基本验证了我们的判断。那么，展望Q3，首先我们应当确定的是当前所面对的市场环境，与Q2有哪些区别？ 第一，流动性环境和风险偏好：Q3较Q2改善。 Q1是信用和货币的双宽松，对应市场是全面性的估值抬升。进入Q2，随着央行例会和政治局会议态度的微妙转变，信用和货币双双收缩，市场也进入全面杀估值的阶段。进入Q3，来到了建国70周年和科创板开闸的关键时间点，流动性的释放和风险偏好的改善是较大概率的事件，可以类比17年Q3十九大时的背景情况。另一方面，内外部制约流动性宽松的问题都在缓解。国内方面，通胀有望在Q3出现缓解；国外方面，美联储降息的预期也在提升，中美利差也在走阔，对国内货币政策宽松的制约也在弱化。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 第二，盈利和经济预期：中报盈利相对一般，Q3也暂无改善预期。 Q1末、Q2初，市场对于盈利和经济触底反弹的预期非常强烈。但是随着Q2月度经济的逐渐出炉，这种预期正在扭转，叠加2000亿美元商品加征25%的关税，目前对于Q3的经济预期也没有出现太多改善的信号。对于市场而言，Q2经济和盈利不好，已经很大程度反映在股价中。但是，本质在于对未来经济的预期，制约了指数的空间。在经济和盈利出现可信的、显著的企稳信号之前，指数较大级别的反弹非常困难。 因此，Q3属于系统性风险下降、风险偏好提升，但盈利预期较弱的阶段。 在此背景下，我们对于Q3的配置策略，有以下几点建议： 第一，关注中报业绩高增长或者超预期的公司。7月初开始，创业板、中小板、深证主板公司进入中报预告的密集披露期。 第二，关注Q3科技股阶段性占优的机会。一方面，贸易战的阶段性缓和，提供了一个有利于科技股风险偏好修复的窗口期，尤其是前期受到贸易战负面影响较大的消费电子和5G产业链。另外，科创板的开闸对科技板块情绪的带动效果。但我们认为科技股仅是阶段性占优，核心是目前新的科技产业周期还没有全面爆发，很少有科技类公司能够依靠盈利来支撑估值和指数长期走势。 因此，当前操作策略上，可阶段性交易科技股，但从长期来看，择机收集核心资产的筹码仍然是最优策略。对于核心资产的理解，可参考我们此前建立的围绕ROE的研究体系。 总的来说，我们认为三季度属于系统性风险下降但盈利预期较弱的阶段；科技股阶段性占优，但长期依然坚持核心资产的配置思路。 3. 固收：7月资金面会紧吗？ 近期利率在市场的迟疑中快速下行，市场疑虑或纠结的一个重要节点就是7月资金面，因为按照市场的普遍理解，前期跨季的宽松状态不可持续，后续不管是央行操作还是市场自身结构都会导致资金利率出现一些波动。 但是我们始终认为：虽然前期跨季所出现的超低资金利率不可持续，但也不代表7月份资金面就一定会变紧，这其实也是对应当前债券市场的重要观点： 第一，因为需要防范处置风险，所以央行必须要做宏观总量对冲，这是内生性要求，所以不单单是关于当期季节性因素，还要考虑这些因素以外的处置风险及其所带来的增量流动性需求。 第二，从内外环境来说，当前全球经济还是处在下行状态中，央行仍有对冲整个基本面下行的压力，随着时间推移，我们相信随着相关数据的逐步落地，云雾终将被拨开，尽管政策端始终是有扰动的（比如专项债可以用于项目资本金的出资、市场传言增发地方债甚至发特别国债等）。但是我们可以比较历史上的一些行为（比如1998年的特别国债、2015年的转向建设债），当时对应的背景是经济可能突破年初的目标设定，而政策积极的同时往往对应的就是利率首先破位，所以在评估政策可能效果之前首先要考虑市场是否就此PRICE IN。 第三，可以回顾前次央行降准（5月），在此之前一周国务院召开常务会议重点讨论小微企业融资问题。根据人民银行、银保监会24日举办的小微企业金融服务有关情况发布会传递出乐观信息[1]，五大行已经完成了大部分全年小微企业贷款投放任务，但是五大行占总投放比例只20%左右，剩下的小微贷款主要靠股份行和中小银行投放。目前五大行今年小微企业贷款加权利率仅比去1年低65BP，而李总理的两会答记者问以及国务院常务会议上都有明确今年小微企业贷款利率要比去年低100个BP，剩下的空间谁来补？大头不是五大行，大头是股份行和中小银行。 目前考虑到整个银行同业压力以及结构性问题，若货币政策不做名义利率引导（不一定是 1 https://loan.cngold.org/c/2019-06-25/c6431355.html 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 降存贷款基准利率，应该是降准和降O MO、MLF、TMLF等